周期承压，伊利股份以守为攻？

文/成材

编辑/程墨

来源/万点研究

存量竞争时代，“分化”将成常态。激烈竞争之下，头部效应凸显。

2024年4月30日，伊利发布2023年报，报告期内实现营收1257.58亿元，同比增长2.49%；实现归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%。

2023年伊利营收与净利均创历史新高，其中净利润首次突破百亿大关。乳业消费面临阶段挑战背景下，伊利头部效应愈发明显。

拉长周期来看，2021年—2023年，伊利股份营收增速分别为，同比增长14.15%、11.37%与2.43%。同期净利润增速分别为，22.9%、8.34%、10.58%。

值得注意的是，伊利的营收增速面临逐步放缓的压力，2024年一季度伊利收入增速放缓压力未减。

公布年报的同时，伊利股份一起发布2024年一季报，公司实现营业总收入325.77亿元，同比下降2.58%，归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%。

财务报表是投资人了解一家公司的窗口，也是分析公司价值的起点。伊利2023年报与2024年一季度又将向市场传递出哪些信号？跟着万点的脚步一起来看。

结构性机遇与挑战

伊利连续31年营收持续增长，在2024年一季度遭遇到了增长挑战。

伊利2024年一季报显示，公司实现营业总收入325.77亿元，同比下降2.58%，净利润59.23亿元，同比增长63.84%。剔除出售煤矿一次性收益，扣非归母净利润为37.3亿元同比增长8%。

其中，液体乳收入202.6亿，同比下降6.8%。奶粉业务收入74.3亿元，同比下滑-0.2%，冷饮业务收入43.3亿元，同比增长14.2%，冷饮成为三大核心业务增长亮点。

相比之下，23年伊利液体乳收入、奶粉业务收入、冷饮业务，收入分别为855.4亿元、276亿元、106.9亿元同比增幅分别为，0.72%、5.1%、11.7%。

除了冷饮业务保持较快增长压力之外，液态奶与固态奶两块核心业务，增长均面临停滞压力，伊利业务下滑主要原因还是行业需求与供给存在阶段性矛盾。

中国奶业协会发布的《中国奶业质量报告（2023）》显示，2022年中国人均乳制品消费量为42kg，比上一年减少0.6kg，其中，作为乳制品消费占比最高的液态奶的消费量，也迎来了近8年的首降，降幅达8%。

需求不足的情况下，供给端受上一轮牧场增产的影响，目前鲜奶处于供过于求的局面。奶源产能过剩情况下，鲜奶价格持续低迷。

据农业部4月30日最新发布，2024年4月第4周，畜产品和饲料集贸市场价格情况显示，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.43元/公斤，比前一周下跌0.6%，同比下跌12.1%。

除了牧场增产之外，国内大型乳业为了追求产品品质，也在加强一体化自有奶源布局，一定程度上也加剧了鲜奶的供需矛盾。未来中低端奶源清出进程与消费增量挖掘与培养是决定鲜奶供需走向的关键。

对于目前行业发展面临的压力，伊利也有着十分清醒的认识。据新浪财经消息，在伊利举行2023年业绩说明会上，伊利董事长、总裁潘刚坦言，在行业充满挑战的2023年，原奶过剩，整体消费力恢复不及预期，供需不平衡加剧，伊利也是有得有失。

万点认为，任何一个行业在存量市场格局下，头部企业发展空间并非没有尽头，最典型的便是互联网平台经济。对于消费行业而言，更大的机遇还是来自行业增量机会。

客观而言，头部效益仅是行业阵痛期下的一种防守反击策略，真正的市场寒冬之下，行业的头部效应也将不再稳固。以房地产行业为例，2023年房企销售规模前三的保利、万科、中海，均面临各自不同的增长压力。

话题回归到乳业之上，对于中国乳业而言，想要谋求更大的发展，行业未来何时重拾高质量的增长，拐点何时到来才是关键。

“下半场”拼什么？

判定乳业发展拐点，供需拐点是关键。

当前乳业上游供给端产品过剩，传导之下液态奶行业价格战愈发明显，据《中国经营报》采访行业内相关人士报道，2023年一整年，液态奶的促销就没有停止过。另据多家信源报道，2024年液态奶行业打折仍在持续，节日促销力度开始加大。

对于伊利、蒙牛等头部企业而言，上游奶源降价给企业产品促销留出利润空间。但是降价幅度的不断加大，也能够说明下游消费市场存在消费信心不足的情况。

据伊利2023年报显示，2023年伊利经销商数量为19497家，减少了425家同比减少2.1%。2024年一季度，伊利经销商数量为18431家，同比2023年末减少了1230家。

从经销商减少分布来看，华北、华南、华中地区减少数量居前。上述地区均是经济发达地区，消费规模与水平靠前。

伊利线下经销商数量的持续减少，一定程度上说明伊利线下经销压力加大，同时与互联网电商持续发展也有一定关系。

上下游压力的加大，也给伊利的供应链金融发展增加了一丝不确信。提到伊利股份的供应链金融，目前市场存在很多不准确的误解，将其理解为小额贷款是片面且不准确的。

公开资料显示，自2014年开始，几年间伊利股份已经先后获得了融资租赁牌照、商业保理牌照和买方信贷牌照，加上网络小贷牌照，其已经拥有4个金融或类金融牌照。

目前为止伊利金融端业务主要发力的方向是担保和保理业务，主要是为公司产业链上优秀的合作伙伴提供融资担保，解决其经营中融资难、融资贵的问题。

据伊利最新发布公告显示，截至2024年3月31日，伊利全资子公司内蒙古惠商融资担保有限公司，本年度累计对外担保总额为30644.90万元，全部为下游经销商担保；担保责任余额为124936.79万元，其中上游供应商担保责任余额为38537.16万元，下游经销商担保责任余额为86399.63万元。

截至2024年3月31日，担保公司对外担保在保户数为837户，其中上游供应商在保户数为88户，下游经销商在保户数为749户。

伊利金融业务也主要是为其上下产业链赋能，近年来伊利一直在控制金融业务的发展速度，伊利对于供应链金融业务也一直比较低调，也是不想给外界不务正业的误判。

随着上下游供应商与经销商压力加大，未来伊利在金融业务上的动向值得关注。对于伊利而言是选择加大扶持力度与友商共克时艰，还是控制风险压缩业务规模，还是维持现有规模稳定为主。不同举措对于产业链的影响重大，也考验伊利管理层的智慧。

迎来布局时刻？

在维护公司股价与股东价值方面，伊利可以说使出了洪荒之力。

具体来看，2023年度伊利拟分红76.39亿元、占归母净利润约73.24%，公司股息率约4.2%。同时，公司承诺将继续保持不低于70%的分红率指标，2024年希望在业绩提升的基础上，在股东回报方面也会有更好的表现，给投资者更多的信心和确定性。

除了大额分红之外，伊利发布公告称，基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，为维护广大投资者利益，增强投资者信心，提高投资者回报，拟以不超过41.88元/股的价格，回购金额不低于10亿元且不高于20亿元的公司股份。回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。

分红加回购上限计算，分红加回购累计金额高达96.39亿元占公司归母净利润104.29亿元的92.42%。

可以说伊利把2023年九成以上都用来回馈投资者，公司年报显示，2023年除港交所之外，公司第一大股东为呼和浩特投资有限责任公司持股比例为8.54%，第二大股东为潘刚持股比例为4.39%。

公司股权并不存在高度集中的情况，投资者切实享受到高分红带来的福利。在维护公司价值方面，伊利股份承担了行业龙头的价值担当。

股价表现方面，截至2024年4月30日，伊利股份年内涨幅为6.95%，跑赢了上证指数年内4.37%涨幅。排在上证50年内涨幅榜26位，涨幅位于A股上市乳制品企业第一。

从长期来看基本面是支撑股价长期走强的核心逻辑，对于伊利股份未来业绩，银河证券研报预计，公司2024—2026年归母净利润同比增长24.8%、下降-3.1%、增长4.0%。

由此可见，扣非之后伊利股份未来三年增长面临较大压力，公司持续加强分红提振投资信心的同时，找到液态奶之后的第二增长曲线是关键。

何以解“优”？

盘点目前伊利股份三大主营业务，除了液态奶之外，奶粉业务最有潜力。

2021年，伊利就曾明确提出，要做奶粉市场的领导者，强调奶粉业务目标是：2022年市占率第二、2025年行业第一。

目前伊利股份在奶粉行业布局上，成年奶粉业务具有较大优势。根据伊利披露的信息显示，其成人奶粉零售额市占份额提升至23.3%，连续9年稳居行业第一。

为了加强婴儿配方奶业务，2021年10月，伊利股份通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式，以62.45亿港元获得澳优乳业34.33%的股权，成为澳优单一最大股东。

2024年3月27日，2023年实现收入73.82亿元，同比2022年减少5.3%；毛利28.53亿元，同比下降15.9%；净利润1.74亿元，下降19.4%。

拉长维度来看，2019年—2022年澳优的净利润分别为8.78亿元、10.04亿元、7.64亿元、2.17亿元。作为中国羊奶粉的领军企业，实施“牛、羊”并举的双战略，海普诺凯与佳贝艾特双品牌支撑下，澳优一度成为中国婴幼儿配方奶粉市场头部企业。

2022年之后公司开始面临净利润快速下滑的问题，随着利润大幅缩水澳优股价也持续走低，相比2020年6月17.17港元，截至2024年5月2日，澳优港股收盘价为2.38港元，累计市值缩水超85%。相比伊利入股10.06港元，累计下跌超75%，伊利单笔投资缩水超46亿港元。

值得注意的是，伊利该笔并购形成了43.5亿元的商誉价值。公司2023年报显示，报告期末公司商誉余额为51.60亿元，未来澳优盈利能力是否继续下滑，关注到伊利该笔43.5亿元商誉安全。

值得注意的是，伊利2023年业绩说明会上，潘刚表示，2024年随着整合进一步加速，预计澳优的收入和利润都会给集团带来更多贡献。

伊利与澳优今年能否发挥更大协同效益，是决定澳优利润拐点的关键。2024年一季度伊利的奶粉收入增速放缓，但是降幅好于行业降幅，尼尔森数据显示，2024年一季度伊利婴儿奶粉市场份额提升了1.7个百分点至12.8%。

伊利管理层判断，2024年二季度开始，奶粉业务在报表端会加速提升，全年收入及市场份额都会有所提升。

相比婴儿奶粉市场，成年人与中老年奶粉赛道体量稳步增加。2022年行业规模已经超过200亿元，除了伊利持续布局之外，蒙牛、飞鹤近年来也在加强成人奶粉业务布局。头部配方奶粉企业希望通过在全家营养健康上的布局，来减轻婴儿奶粉增长压力。

2022年之后，整个中国的经济进入一轮新的周期，即缓慢修复的上行周期。新周期下，消费与经济发展也出现了新常态。

2023年以来新质生产力成为中国经济的一个年度热词，仔细观察伊利近半年来的动作不难发现，新质生产力已经成为伊利未来的重要发力点。

伊利集团董事长兼总裁潘刚近在2023年伊利领导力峰会上表示，国家提出要“加快形成新质生产力”，通过科技创新加速产业升级、拉动经济增长。奶业也要加快推动生产力的新跃迁，推动中国奶业走向更创新、更高效和更可持续的发展道路。这既是现实所需，更是未来所向。

乳制品行业走出低谷仍需时日，激烈的市场竞争之下，谁能够成为中国乳制品行业首家穿越周期的企业？伊利在攻与守之间正在不断寻找答案。