中信证券：地产去库存双管齐下，产业链信心修复

政治局会议指出要结合房地产市场供求关系的新变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。之后，北京住建委发布《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，允许已经拥有住房达到限购套数的家庭，在五环外新购一套商品住房。自然资源部下发《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，提出对于库存压力大、去化周期超长的城市，要暂停新增商品住宅用地额出让，坚决遏制存量土地不合理增长的态势。我们认为，政策趋势已经明朗，重点在消化房地产库存，刺激合理住房需求释放。

▍房地产库存的挑战十分严峻，情况也较为复杂。

我们统计，12个大城市的狭义库存去化周期（商品住宅或商品房的可售面积或套数/商品住宅或商品房2024年4月的销售面积或套数）平均为22.6个月，最长为30.2个月，最短则为7.1个月。但必须指出，4月往往是新盘推货小高峰，如果按照后续月销售套数（面积）相较4月下滑30%计算，则在当前各城市库存情况下，这12个城市中将有6个库存去化周期超过36个月。

此外，房地产库存内涵丰富，已取得预售的可售面积（接近自然资源部统计库存去化周期口径），已经开工尚未销售的在建项目，已经竣工尚未销售的开发产品（接近统计局商品房待售面积口径），乃至整个市场已经出让尚未开发的土地，都属于房地产的库存口径。

房地产的库存更不止于新房库存，庞大的二手存量构成市场有效库存，并分流了新房的成交。截至2024年5月5日，我们统计144个代表性城市二手挂牌比2023年年初上升了29.5%。2024年年初以来可以直接比较的11个大城市，二手房/新房成交套数比达到133%，相比2022年和2023年则分别上升了66个和36个百分点。

供过于求的现状影响了房地产销售去化；不少早年置业的居民收入缩水，也影响了消费意愿；房地产产业链对未来普遍悲观，投资热情严重不足——产业已经进入预期自我强化的负循环。

▍自上而下限制土地供给，是消化库存的重要政策保障。

如果不自上而下限制土地供给，则一些地方可能陷入“供应过大，房价下降——土地出让收入缩水——降低地价，增加土地供给以保障政府性基金收入——供应进一步增大，房价继续下降”的负循环。自然资源部的政策进一步说明，限制商品房供给（而不是靠双轨制直接拉动开发投资）是当前政策的主旋律。在政策加持之下，我们认为房地产市场供给过大的局面有望逐步缓解。

▍释放需求，稳定房价也是消化库存的重要政策保障。

我们认为，释放需求、稳定房价的重要性不亚于限制土地供给。根据纬房研究院的统计，2024年4月15日90个城市房价同比平均下降8.6%，其中跌幅最大的地区房价下降19.0%。房价持续下降可能导致二手房抛售压力不断加大，从而抵消了新房供给收缩的效果。房价持续下降也会延迟大量刚需人群置业的需求，从而进一步放大供给压力。我们预计，按揭贷款利率下限将进一步打开。2008年末有统计数据到2016年按揭贷款投放明显从紧之前，按揭贷款较之基准利率平均折价38BPs，最大折价160BPs。当前银行体系正通过禁止手工补息等一系列办法避免存款利率过高，而个人住房贷款在2024年一季度仍同比下降1.9%，显示按揭定价显著过高。我们预计，即便不考虑年内LPR调降的可能，按揭贷款定价也有望达到3.3%左右（折价约65BPs）。预计各地将持续放开限购，维持小步快走态势，并推出以旧换新活动，并回购一批一手和二手商品住宅。

▍担心“虹吸”没有必要，三四线城市房价企稳的前提是一二线城市房价稳定。

当前，一二线城市政策发力的空间普遍大于三四线城市，即核心城市还有进一步放开限购、降低按揭贷款首付比例、降低按揭贷款利率的空间，三四线城市的管制已经全面放开，按揭贷款已经定价较低，对置业首付要求也相对较低，故而进一步放开的空间相对较小。有研究者担心，一二线城市进一步放开限购，推出购房落户、便利居民置业等政策可能进一步加剧“虹吸效应”，从而影响三四线城市区域经济基本面。我们认为，这样的担心完全站不住脚。

一二线城市之所以存在一些限制，是因为在特定的历史阶段这些城市资产价格上涨过快，房地产市场供不应求。居民有意愿定居在核心城市，是因为核心城市的就业机会多，城市基础设施条件好，而不会是因为这些城市放开了限购而已。在新的历史阶段，没有必要强行限制居民在核心城市置业，或对这些置业需求施加惩罚性利率。这种限制并不会让消费和投资回流三四线城市，只会导致居民消费意愿不足，市场投资情绪低落，从而影响三四线楼市和经济基本面表现。从历史数据来看，三四线和一二线的房价表现也是基本同步的，一线城市房价稳住是全国房价的“定心丸”。即便是担负“减量发展”目标的北京，也可以透过放开既有居民购置第三套房的方式来消化五环外需求，更何况其他特大城市并没有追求“减量发展”的目标。

▍风险提示：

限制土地供给的政策落实不到位，库存进一步提升的风险；小步快走的限购政策不足以完全扭转居民的悲观预期，房地产需求进一步回落的风险；房价持续下降，动摇部分企业的资产盈利质量，部分房企业绩大幅不及预期的风险。

▍重视政策发力重心的变化，积极看待房地产产业链的反弹机遇，尤其看好交易服务商、物业服务公司和充分“换牌”的地产开发企业。

我们认为，房地产政策的重心已经从增加多轨供给，直接拉动房地产开发投资，转向边促进销售去化，边限制过剩区域土地供给。在“消化存量房产”的政策推动之下，我们认为整个房地产产业链的投资信心都会有所恢复。即使房地产开发投资在短期还会明显下降，即使不少房地产开发商的库存因为房价下降而明显贬值，但政策的方向仍然给予了具备核心竞争力的优秀企业高质量发展的重要机遇。我们看好交易服务商， 看好物业服务龙头企业，看好在2022年之后充分换牌拿地，且历史负担消化较为充分、持有核心资产、开发品质有保证的地产开发企业。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年5月5日发布的《房地产与物业服务行业重大事项点评—去库存双管齐下，产业链信心修复》报告，证券分析师：陈聪  张全国  刘河维