库存周期“重启”，关注哪些亮点？

摘要

3月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？

一问：库存行为，有哪些新变化？制造业库存企稳改善，化纤、运输设备等行业率先补库

国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工业库存增速持续回升。2023年下半年工企营收增速开启上行，名义、实际库存同比分别较11月增加0.8、0.6个百分点至今年3月的2.5%、5.3%；制造业占工业产成品存货比重高达97.2%，期间制造业库存同比增加0.7个百分点，是推动工业整体库存回升的主因。

制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存增速涨幅较大，2月库存同比较去年低点提升9.8个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求连续回暖，营收增速改善的同时，2月库存同比分别回升至18.8%、2.8%。

装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。通用设备和运输设备业需求改善幅度较大、库存连续回补，2月库存同比分别较2023年低点增加2.2、6.5个百分点。计算机通信、汽车库存水平仍低，但营收同比已连续数月回升，“去库”或已接近尾声。

二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？关注中美库存“共振”、国内设备更新相关链条

部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。运输设备、化学纤维、通用设备等已开启“主动补库”的行业，3月出口交货值同比分别保持27.5%、13.3%、7.9%的较快增长。计算机通信、纺织服装等低库存行业能否开启补库，也较多依赖于外需，两大行业外贸依存度分别达到41.3%、22.4%。

美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。化学纤维、金属制品是本轮中美库存“共振”的代表性行业，数月以来我国对美出口的相关商品同比降幅显著收窄。此外全球半导体销售明显改善，我国计算机通信行业需求相应回暖，3月营收同比转正至6.7%。

国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。汽车、通用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，同时2月实际库存同比分别处于28.8%、14.7%的历史较低位，政策带动下未来补库意愿或更高。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动。

三问：库存回补，对经济的支持力度如何？周期力量加之政策支持，不宜低估“补库”力度

支出法视角下，存货变动占GDP比重约1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。支出法GDP下的资本形成总额可进一步划分为固定资本形成总额、存货变动，2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6%；由于库存行为呈现周期变化，存货变动在不同年份也有较大波动，对实际GDP增长的拉动平均为0.6个百分点。

工业库存与GDP存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。市场通常基于工业产成品存货来刻画库存周期，该指标为“存量”概念，指当期存货价值；GDP存货变动则为“增量”概念，等于期末存货价值较期初差额。GDP存货变动中工业占比约80%，二者的同比变化趋势较为一致。

“补库”启动，对GDP同比的直接贡献或有0.1-0.4个百分点。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位、降至2023年末的7.1%，库存周期则传递“重启”信号。2024年，周期力量向上加之政策支持，工业库存同比或回升至6.8%左右、对GDP同比贡献或有0.1-0.4个百分点。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

报告正文

1、热点思考：库存周期“重启”，关注哪些亮点？

3月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？本文梳理，供参考。

1.1、一问：库存行为，有哪些新变化？

国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工企实际库存增速持续回升。企业库存行为是对需求变化的映射，经验上工企营收同比略领先于产成品库存同比。2023年下半年营收企稳回升；在此期间，名义库存、实际库存同比分别自2023年11月增加0.8、0.6个百分点至2024年3月2.5%、5.3%。分行业看，制造业占工业产成品存货比重高达97.2%，其同比增速较2023年11月增加0.7个百分点至2月的2.6%，是推动整体库存回升的主因。相比之下，采矿业近期虽有回升，但占比仅有2.4个百分点，库存变动的影响较小。电热燃水仍处“去库”阶段，名义库存同比较2023年11月回落7.8个百分点至-6.9%。

制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先开启“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存回升幅度较大，2月较2023年低点增加9.8个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求回暖幅度较大，3月，两大行业营收同比分别较去年低点大幅回升24.5、9.7个百分点至17.7%、9.5%。需求带动下，化学纤维、有色加工开启“主动补库”，2月名义库存同比分别回升至18.8%、2.8%。

装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。2023年以来，通用设备、运输设备业营收增速回升、带动库存平稳回补，名义库存分别由2023年低点增加2.2、6.5个百分点至2月的4.3%、8.5%。计算机通信、汽车库存水平仍低，2月名义库存同比分别录得-1.9%、0.2%，处于4.8%、26.7%的历史较低分位；但两大行业需求形势已呈现改善，3月营收同比分别较2023年低点增加13.2、12.4个百分点至6.7%、6.2%，“去库”或已接近尾声。

1.2、二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？

部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。我国制造业外贸依存度较高，出口交货值占营收比重接近13%。近期库存增速呈现回升的行业中，多数受到外需改善的带动；如运输设备、化学纤维、通用设备等已开启“主动补库”的行业，3月出口交货值同比分别保持27.5%、13.3%、7.9%的较快增长。计算机通信、纺织服装等低库存行业能否开启补库，也较多依赖于外需，两大行业外贸依存度分别达到41.3%、22.4%。

美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。当前美国部分行业“补库”已开启，本轮中美库存“共振”的代表性行业有化学纤维、金属制品等；3月，我国对美出口的纺织原料、金属制品同比分别较去年低点大幅提升30、25个百分点至-0.6%、-2.3%。此外，全球消费电子景气明显改善，2月全球半导体销售额同比回升至16.3%；相应地，我国计算机通信行业需求回暖，3月营收同比转正至6.7%。（详情参见《昂贵的补库：当制造业新周期遇到高利率》）。

国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。分行业看，汽车、通用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，其提供的设备投资占全行业比重分别为22.5%、21.8%；同时汽车、通用设备的库存偏低，2月实际库存同比分别处于28.8%、14.7%的历史较低位，政策带动下未来补库意愿或更高。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动；2015年，机械设备制造对金属制品、化学工业的完全消耗系数分别为0.46、0.27。

1.3、三问：库存回补，对经济的支持力度如何？

支出法视角下，存货变动占GDP比重约1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。支出法GDP为最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分之和，2020-2022年三者占比均值分别为54%、43.2%、2.8%。资本形成总额可进一步划分为固定资本形成总额、存货变动，2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6%；由于库存行为呈现周期变化，存货变动在不同年份也有较大波动，对实际GDP增长的拉动平均为0.6个百分点。

工业库存与GDP存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。市场通常基于工业产成品存货同比来刻画库存周期，该指标为“存量”概念，指的是当期存货实物量的市场价值；GDP口径下的存货变动则为“增量”概念，等于期末存货较期初价值的差额，包含工业在内的所有国民经济行业。基于投入产出表看，2015-2018年的存货变动中，工业占比80%左右。2020年农业存货占比大幅升至60%，是“猪周期”扰动下的异常值；当年能繁母猪存栏数显著增长35.1%，畜牧产品存货占比飙升至39.6%。由于工业库存比重较高，其与GDP存货变动同比的变化趋势较为一致。

“补库”启动，对GDP同比的直接贡献可能在0.1-0.4个百分点左右。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位，降至2023年末的7.1%，未来进一步下行趋势也较为确定；库存周期则传递“重启”信号，工企实际库存增速由去年10月的4.6%连续回升至今年3月的5.3%。2024年，周期力量向上加之政策支持，工业名义库存同比或回升至6.8%左右；“补库”启动情形下，对GDP同比的贡献可能也有0.1-0.4个百分点。

经过研究，我们发现：

（1）库存行为，有哪些新变化？国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工业库存增速持续回升。制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先“主动补库”。装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。

（2）部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。

（3）库存回补，对经济的支持力度如何？支出法视角下，存货变动占GDP比重约1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。工业库存与GDP存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。“补库”启动，对GDP同比的直接贡献或有0.1-0.4个百分点。

风险提示

1、经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

注：本文选自国金证券于2024年4月29日发布的证券研究报告：《库存周期“重启”，关注哪些亮点？》，证券分析师：赵   伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

张云杰（执业S1130523100002）zhangyunjie＠gjzq.com.cn