国金宏观：经济或处于温和复苏初期-格隆汇

事件

2024年一季度GDP同比5.3%、预期4.9%、前值5.2%。3月，工业增加值当月同比4.5%、预期5.3%、前值7%；社零当月同比3.1%、预期4.8%、前值5.5%；固定资产投资累计同比4.5%、预期4.4%、前值4.2%。

核心观点：经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观

2、3月数据各异的原因？“工作日效应”影响较大。2024年的“工作日效应”集中在年初体现，1-2月总天数较去年多1天、工作日较去年多2天；生产时长增加对于宏观数据的支持较为突出，1-2月主要宏观指标全面超预期。3月起生产时长不再形成额外贡献，当月总天数与去年持平、工作日同比少2天，工业增加值等指标也出现边际回落。

GDP与需求分项略有分化的原因？GDP基于生产法统计，“工作日效应”对于产需两端的影响也不对称。以工业增加值为例，其反映的是一定时期生产物量，受工作日影响较大；而固定资产投资则依据工程形象进度、会计科目或付款凭证填报，受工作日影响较小。3月，工业、服务业生产等回落较多，固定资产投资增速反而出现回升。

“稳增长”政策效果体现不明显的原因？春节前后天气异常、专项债发行进度过慢等。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率、挖机开工小时数同比下滑，指向实物工作量落地偏慢。一方面，春节后复工恰逢“冻雨”极端天气，生产节奏遭遇扰动。另一方面，今年1季度新增专项债仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。

如何展望下一阶段经济形势？经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观。年初“工作日效应”等导致宏观数据阶段性高增、3月再度回落，指向经济尚处在温和复苏的初期。当前“稳增长”政策落地仍保持较强延续性，基建企业订单等微观层面已有一定反馈；前期政策效果有望在二季度迎来集中体现、带动经济动能平稳回升。

常规跟踪：投资需求进一步升温，居民消费意愿明显改善

GDP：一季度GDP超预期，第三产业贡献强化。一季度GDP同比5.3%、高于预期的4.9%。两年复合看，一季度GDP同比4.9%、较2023年四季度回升0.9个百分点；其中，第一产业GDP同比较2023年四季度回落0.6个百分点至3.5%，工业生产和服务业的贡献有所回升，第二、第三产业分别回升0.8、1.1个百分点至4.6%、5.2%。

生产：工业生产小幅回落，服务业生产有所抬升。3月，工业增加值当月同比4.5%、较1-2月回落2.5个百分点，两年复合同比4.2%、较1-2月下滑0.5个百分点。两年复合看，制造业、采矿业、电热燃当月同比分别较1-2月下降0.2、2.9、0.1点至4.6%、0.5%、5%。服务业生产有所抬升，两年复合同比较1-2月提升1.4个百分点至7.1%。

投资：投资延续上涨，制造业支撑增强。3月，固定资产投资当月同比4.7%、较1-2月提升0.5个百分点。其中，基建投资当月同比较1-2月小幅回落0.3个百分点至8.6%；制造业投资当月同比较1-2月上升0.5个百分点至9.9%，金属制品、医药、农副食品等改善幅度较大；地产投资当月同比较1-2月下滑1.1个百分点至-10.1%。

消费：社零边际回升，餐饮消费贡献增多。3月，社零当月同比3.1%、较1-2月回落2.4个百分点。社零低于预期，与去年3月积压需求释放、消费基数较高有关；两年复合看，3月社零同比6.8%、较1-2月回升2.3个百分点，商品零售、餐饮收入增速分别较1-2月上升2.1、5.4个百分点至5.9%、16.2%。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

事件

事件：2024年一季度GDP同比5.3%、预期4.9%、前值5.2%。3月，工业增加值当月同比4.5%、预期5.3%、前值7%；社零当月同比3.1%、预期4.8%、前值5.5%；固定资产投资累计同比4.5%、预期4.4%、前值4.2%。

核心观点：经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观

GDP与需求分项略有分化的原因？GDP基于生产法统计，“工作日效应”对于产需两端的影响也不对称。以工业增加值为代表的生产指标，反映的是一定时期生产物量，受生产时长影响较大；3月“工作日效应”消退，工业增加值、服务业生产指数当月同比分别较1-2月回落2.5、0.5个百分点至4.5%、5%。而以固定资产投资为代表的需求指标，是依据工程形象进度、会计科目或付款凭证填报，受工作日影响较小；3月，固定资产投资当月同比4.7%、较上月回升0.5个百分点。

“稳增长”政策效果体现不明显的原因？春节前后天气异常、专项债发行进度过慢等。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率降至历史低位、挖机开工小时数同比下降9.2%。实物工作量落地偏慢，一方面与春节后复工恰逢“冻雨”极端天气、生产节奏遭遇扰动有关。另一方面，专项债发行进度过慢可能也是重要因素，今年1季度新增专项债仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。

如何展望下一阶段经济形势？经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观。年初“工作日效应”等导致宏观数据阶段性高增、3月再度回落，指向经济尚处在温和复苏的初期。当前“稳增长”政策落地仍保持较强延续性，1-2月主要基建上市公司新签订单额、中国建筑新开工面积分别同比增长10.1%、16.8%，宏观政策效果正不断向微观传导。随着期扰动因素消退，前期政策效果有望在二季度迎来集中体现、带动经济动能平稳回升。

常规跟踪：投资需求进一步提升，居民消费意愿明显改善

GDP：“工作日效应”影响下，一季度GDP超预期。2024年的“工作日”效应集中在年初体现，带动一季度GDP同比5.3%、高于预期的4.9%，季调环比1.6%，较2023年四季度回升0.4个百分点。两年复合看，一季度GDP同比4.9%、较2023年四季度回升0.9个百分点；其中，第一产业GDP同比较2023年四季度回落0.6个百分点至3.5%，工业生产和服务业的贡献有所回升，第二、第三产业分别回升0.8、1.1个百分点至4.6%、5.2%。

生产：“工作日效应”对生产端数据的影响更加显著，3月工业、服务业生产均有所回落。工业增加值等生产指标，反映的是一定时期的生产物量，受生产时长影响较大。伴随“工作日效应”消退，3月，工业增加值当月同比4.5%、较1-2月回落2.5个百分点。其中电热燃、制造业、采矿业当月同比分别较1-2月下降3、2.6、2.1点至4.9%、5.1%、0.2%。细分行业中，橡胶塑料、非金属矿物、金属制品等装备制造业边际回落幅度较大，医药、农副产品等行业生产边际有所改善。服务业生产指数当月同比边际也有下滑、较1-2月回落0.8个百分点至5%。

投资：投资整体延续上涨，但基建投资小幅回落。3月，固定资产投资当月同比4.7%、较1-2月提升0.5个百分点，季调环比增长0.1%。其中，基建投资当月同比较1-2月小幅回落0.3个百分点至8.6%，行业中电燃水投资增速大幅回升、当月同比较1-2月大幅上升6.2个百分点至31.5%；水利、交运仓储投资有不同程度回落，当月同比分别较1-2月下滑0.2、5.2个百分点至0.2%、5.7%

金属制品投资增长显著加快，装备制造业投资增长分化。3月，制造业投资当月同比较1-2月上升0.5个百分点至9.9%。分行业看，金属制品、医药、农副食品改善幅度较大，分别较1-2月上升12.6、11.2、6.6个百分点至21.8%、13.9%、20.2%。通用设备、专用设备等装备制造业投资维持较高增速、且也有明显改善，分别较1-2月上升5.1、3.9个百分点至16.4%、15.9%；相较之下，电气机械业投资边际回落幅度较大，下滑18.3个百分点至5.8%。

房地产投资降幅有所增大，但销售端边际修复。3月，房地产投资当月同比-10.1%、较1-2月回落1.1个百分点，两年复合同比-8.7%、较1-2月回落1.3个百分点。两年复合看，新开工降幅扩大7个百分点至-27.2%，竣工端明显回暖，当月同比上行8.8个百分点至1.6%，商品房销售降幅小幅收窄1.3个百分点至-11.2%。2024年以来，高频数据显示，3月新房销售同比降幅较1-2月收窄10.9个百分点，其中一线城市边际改善幅度较大、同比降幅较1-2月收窄17.6个百分点。

消费：社零边际回升，餐饮消费贡献增多。3月，社零当月同比3.1%、较1-2月回落2.4个百分点。社零低于预期，与去年3月积压需求释放、消费基数较高有关；两年复合看，3月社零当月同比6.8%、较1-2月回升2.3个百分点，商品零售、餐饮收入增速分别较1-2月上升2.1、5.4个百分点至5.9%、16.2%。分品类看，可选消费整体回暖，金银珠宝、体育娱乐、服装鞋帽等提升幅度较大，分别较1-2月上升13.6、11.5、6.9个百分点至19.1%、17.5%、10.5%。饮料、家具等品类，边际降幅较大。

住户调查：居民收入增速有所抬升，消费意愿显著改善。2024年一季度，居民人均可支配收入同比6.2%，两年复合同比5.6%、较2023年四季度回升0.4个百分点。两年复合看，城镇居民收入同比4.7%、边际回升0.7个百分点，农村居民收入同比6.8%、边际回落0.4个百分点。人均消费支出增速同比8.3%，两年复合同比6.9%、较2023年四季度大幅回升3.7个百分点。教文娱、交通通信等服务业消费支出依旧保持较快增速。