当前转债估值是否已处于底部？

未来策略展望

我们认为，百元溢价率指标或已出现“失灵”。从平价-转股溢价率曲线的角度来看，转债整体久期下降+长端利率中枢下行导致平价-收益率曲线偏移，或是导致百元溢价率“失灵”的主要原因。

从市场使用百元溢价率的初衷来看，它是从偏股的角度来判断转债市场整体价格水平的指标，在当下，市场更关心在当前水平下，转债估值是否仍有向下风险敞口，何时有上探机会。

我们采用三种方法，从不同角度分析，均得出当前转债估值已经处于2020年以来历史低位的结论。其中，我们采用债底+希腊字母修正法，排除了百元溢价率中债性影响得到的调整百元溢价率截至2024年4月9日处于2020年以来20.9%历史分位，近一年来4.1%历史分位。

进一步的，还有何种因素或会导致估值进一步下探？所导致下探幅度会有多大？我们通过历史复盘，考虑权益市场回撤风险敞口，以及潜在信用风险对转债市场估值的扰动可能，敏感度分析测算结果表明，权益市场若再有5%左右回撤，调整后百元溢价率或有1.75pct回落；偏债转债YTM抬升2%，调整后百元溢价率或有2.37pct回落。从历史上来看，基本上相当于以2021年年初估值低点为底。

何时可以看到转债估值回升？当前制约转债估值的或有三大因素：权益表现、转债弹性、机构行为。从因果关系来看，近期转债估值走弱直接受制于供需关系，开年以来基金、年金转债仓位下降，转债需求走弱，一方面对转债估值构成直接压制，另一方面影响转债弹性，进一步影响转债性价比，导致机构转债持有意愿进一步降低，形成负反馈。

弹性方面，我们认为当下制约转债弹性的一个重要因素在于偏债转债占比过高。当前偏债转债占比超过50%。为2018年以来历史偏高位置。春节以来债性转债需求始终偏弱，尤其是部分高YTM、短期内不下修预期较强偏债标的，体现出一定跟跌不跟涨的特征。偏债转债向平衡型、偏股型转债转化或有两种路径：一种是等待权益市场自然回暖，另一种是选择下修，转债平价回归百元左右，迅速转化成平衡型转债。

站在当下时点，我们认为在估值见底的基础上，博弈转债估值抬升胜率或较高。主要有两方面因素：第一，从转债剩余期限来看，当前偏债转债中剩余期限小于半年（接近到期还钱日）、剩余期限小于2.5年（接近可执行回售日）的转债占比不小。结合我们今年2月26日报告《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》中关于剩余期限因子的分析，或将有较多转债下修压力逐渐增大，结合目前资本市场再融资严监管环境，上市公司动用货币资金还债的机会成本加大，促转股或是更优选择。第二，从近期权益市场表现，以及转债平价结构表现来看，近期转债市场结构呈现出逐步修复的状态。

基于此，站在当前节点，我们认为潜在的估值压缩可能对转债估值影响有限，当前转债估值已经处于历史较低水平，若后续股市行情、市场流动性变化情况进一步明朗，结合临期、临近回售的转债下修可能，未来转债估值修复可期。

风险提示： 统计规律失效风险，权益市场回撤风险，机构需求超预期减弱风险，信用违约风险，资金流动性超预期风险，条款博弈风险，业绩披露不及预期风险，测算具有一定主观性，仅供参考。

转债估值现在处于什么位置？如何评估？

按照百元溢价率指标看转债估值是否已经“失灵”？

至2024年4月9日，转债百元溢价率22.98%，处于近半年来42%历史分位，2021年以来37.5%历史分位。从趋势上来看，春节后转债估值短暂回暖，2月28日左右估值再度下探。

在2024年2月初，上证指数下探至2700点上下时，百元溢价率水平在21%左右有支撑。2022年以来，百元溢价率的每次回调均在21.5%左右水平形成压力位，从这一角度来讲，短期内转债估值已经处于较低水平。

但长期视角下，当前百元溢价率明显高于2022年以前水平。

我们认为，百元溢价率指标或已出现“失灵”。从平价-转股溢价率曲线的角度来看，转债整体久期下降+长端利率中枢下行导致平价-收益率曲线偏移，或是导致百元溢价率“失灵”的主要原因。

与2021年年初相比，目前溢价率曲线在低平价部分明显比2021年更陡峭，同时高平价部分溢价率曲线更平坦。低平价部分转债价格一般接近债底，转债整体久期下降，一方面叠加长端利率中枢下行导致转债债底上升，低平价转债转股溢价率被动抬升；对高平价部分来说，转债久期下降导致转债转股期权时间价值下降，压降高平价部分的转债转股溢价率。

回到百元溢价率指标本身，如果我们假定百元溢价率指标是一个平价百元不变的“理想转债”的定价，曲线形状的偏移，或者说这一“理想转债”假想久期和贴现率的变化，使得百元溢价率指标从中长期维度来看，或出现一定高估。

当前转债实际估值究竟在何水平？

若从绝对水平来看，当前支撑位21.5%的百元溢价率似乎还有较大下探空间。但考虑到百元溢价率指标失灵的情况，转债估值的实际水平在什么位置？

从市场使用百元溢价率的初衷来看，它是从偏股的角度来判断转债市场整体价格水平的指标，在当下，市场更关心在当前水平下，转债估值是否仍有向下风险敞口，何时有上探机会。

我们采用三种方法，从不同角度分析，均得出当前转债估值已经处于2020年以来历史低位的结论：

 直观感受——其他转债估值指标 

偏债方面，我们参考偏债转债YTM中位数（建议与5年期AA中短期票据YTM对比），偏债转债纯债溢价率中位数等指标。偏股转债方面，我们参考偏股转债转股溢价率中位数、偏股转债个数等指标。

总体来看，2024年2月初偏股偏债转债指标均处于历史低位，春节后偏股转债各项指标恢复迅速，基本恢复到历史中等偏低水平；偏债转债各项指标则恢复的相对缓慢，仍处于历史偏低水平。

 简单债底修正法 

我们尝试对百元溢价率指标做一定修正：

我们拆分转债价值为债底 + 转股期权价值，则百元溢价率等于（债底 + 转股期权价值 – 100）/100×100%。以2018年首个交易日百元溢价率水平作为锚点，当前百元溢价率相对锚点的变化量△百元溢价率 = （△债底 + △转股期权价值）/100×100%。

我们选择用转债债底中位数变化来估计债底变化量。相比之下，通过转债久期乘利率变化来估计债底变化或存在较大偏差，理由有二：（1）转债的票息水平近年来存在较大变化（2）转债债底属于信用债，还要考虑信用风险利差的变化情况，同时转债评级分布较广，用一种利率来概括或有以偏概全嫌疑。

基于以上公式，修正百元溢价率 = 百元溢价率 – 基期以来债底变化。2021年年初至今债底变化在+10元左右。基于此计算的百元溢价率指标约为5.60%，与2021年年初低点水平基本一致。

 债底+希腊字母修正法 

更精细地，转股期权的rho和theta分别藉由久期和长端利率变化对百元溢价率指标产生扰动。其中rho用于衡量无风险利率对期权价值的边际影响，一般来说rho为正，即无风险利率上行，往往对看涨期权价值产生正面影响。theta衡量剩余期限对期权价值的边际影响，一般来说theta是负值，这意味着剩余期限越短，期权时间价值越低，期权价值下降。

具体来看，在前述百元溢价率拆分的基础上，我们进一步拆细：△转股期权价值 = theta× △剩余期限 + rho×△长端利率 + △ 其他因素造成的转股期权价值变化。

基于这个拆分，转债整体久期下降通过theta降低百元溢价率水平，长端利率下降通过rho降低百元溢价率水平，△其他因素造成的转股期权价值变化可以看做排除久期、长端利率变化得到的实际百元溢价率水平变化量，若该指标为正，说明排除前两者影响，转债估值相对2021年年初水平更高，反之则更低。

我们用中证1000年化波动率，5年国债YTM，转债剩余期限中位数作为BS公式中σ、rf、τ的近似，来估计theta和rho的大小，得到日度的theta和rho数据。

基于逐日计算的rho、theta、债底，逐日调整百元溢价率，能得到一条相对平滑的调整后百元溢价率曲线，截至2024年4月9日，转债调整后百元溢价率水平约为11.91%，为2018年以来44.2%历史分位，2021年以来16.4%历史分位。

当前转债估值还有多少下探空间

基于前述测算，排除债性影响，转债估值已经处于历史相对较低水平。进一步的，还有何种因素或会导致估值进一步下探？所导致下探幅度会有多大？

 权益影响：风险敞口或有限 

我们考虑2018年以来权益市场走弱行情下的调整百元溢价率变化，从历史上来看，在排除债底影响后，上证指数每产生1%回撤，百元溢价率约下降0.3-0.4pct。

站在当前时点来看，权益市场处于历史偏低估值水平，我们预计转债估值相较权益变化的风险敞口或有限。

 债性：关注潜在信用风险及其带来的潜在流动性冲击 

我们建议关注潜在信用风险因素的影响。这一点我们在今年3月31日报告《4月转债建议关注潜在信用风险、次新券机会》文中已对此有提及。

信用风险或如何在转债市场传导？我们认为可能有两种路径：一种可能是大额、机构持有量高的转债出现超预期违约事件，直接引发对转债市场资金面的冲击。另一种是评级（外评）相对较好的转债标的出现超预期风险事件，引发市场对类似基本面状况标的信用问题的担忧，出现流动性恐慌。历史上看，2020年末-2021年年初永煤事件影响转债市场流动性，进而引发转债估值压缩的行情可以在一定程度上作为对照。

若信用风险发酵，转债估值或有多少影响？假定短期内百元溢价率变化与调整的百元溢价率变化一致，我们基于2020年11月至2021年年初的情况来做粗略类比估计，通过偏债转债YTM的变化估算偏债转债估值变化，再通过低平价转股溢价率变化映射到百元溢价率的变化。

从2020年11月永煤事件触发至转债市场估值低点2021年2月5日，期间偏债转债YTM大约有3.2pct左右的下降。2020年11月10日偏债转债久期中位数在3.54年左右，基于此估计的偏债转债估值大概下降11.27%。更进一步的，偏债转债的平价分布相对稳定且均匀，偏债转债平价中位数在65元左右。2020年11月过去一年65平价变化和百元平价变化之比约为3.43:1，基于此代入前述偏债转债估值变化幅度，百元溢价率变化估计在3.29pct左右，实际百元溢价率变化约为4%，两者基本相符。

站在当前时点，若出现信用风险引发的转债市场流动性影响，我们认为偏债转债YTM或有2%-3%左右升幅。2024年偏债转债久期中位数在3.16年左右，平价中位数60元左右，基于此我们估计若市场有超预期信用风险，偏债转债估值大概向下有6%-9%左右降幅。过去一年60平价转股溢价率和100平价转股溢价率之比约为2.67:1，基于此百元溢价率或有2.37-3.55pct左右的下降空间。这意味着若触发信用事件，基本上相当于当前调整百元溢价率或会调整至2021年以来调整百元溢价率最低点附近。

何时可以看到转债估值抬升？

当前影响转债估值的或有三大因素：权益表现、转债弹性、机构行为。

从因果关系来看，近期转债估值走弱直接受制于供需关系，开年以来基金、年金转债仓位下降，转债需求走弱，一方面对转债估值构成直接压制，另一方面影响转债弹性，进一步影响转债性价比，导致机构转债持有意愿进一步降低，形成负反馈。

转债弹性回升、估值见底或是转债估值抬升的两大关键。

估值方面，我们在前文已经论证过，在估值实质已经处于历史低位的状态下，若无大幅正股市场回撤 & 转债出现超预期信用风险事件，估值向下空间或已有限。

弹性方面，我们认为当下制约转债弹性的一个重要因素在于偏债转债占比过高。当前偏债转债占比超过50%，为2018年以来历史偏高位置。春节以来债性转债需求始终偏弱，尤其是部分高YTM、短期内不下修预期较强偏债标的，体现出一定跟跌不跟涨的特征。偏债转债向平衡型、偏股型转债转化或有两种路径：一种是等待权益市场自然回暖，另一种是选择下修，转债平价回归百元左右，迅速转化成平衡型转债。

站在当下时点，我们认为在估值见底的基础上，博弈转债估值抬升胜率或较高。主要有两方面因素：第一，从转债剩余期限来看，当前偏债转债中剩余期限小于半年（接近到期还钱日）、剩余期限小于2.5年（接近可执行回售日）的转债占比不小。结合我们今年2月26日报告《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》中关于剩余期限因子的分析，或将有较多转债下修压力逐渐增大，结合目前资本市场再融资严监管环境，上市公司动用货币资金还债的机会成本加大，促转股或是更优选择。第二，从近期权益市场表现，以及转债平价结构表现来看，近期转债市场结构呈现出逐步修复的状态。

基于此，站在当前节点，我们认为潜在的估值压缩可能对转债估值影响有限，当前转债估值已经处于历史较低水平，若后续股市行情、市场流动性变化情况进一步明朗，结合临期、临近回售的转债下修可能，未来转债估值修复可期。

风险提示

统计规律失效风险，权益市场回撤风险，机构需求超预期减弱风险，信用违约风险，资金流动性超预期风险，条款博弈风险，业绩披露不及预期风险，测算具有一定主观性，仅供参考。

注：本文为天风证券2024年4月15日研究报告：《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003

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