中信证券：美国弱补库周期开启下的行情演绎

本轮美国库存周期轮动与过往不同，当前已经出现补库迹象，趋势性仍有待观察。我们认为本轮美国主动补库为弱补库并呈震荡缓慢上行的特点。待美联储降息，及边际新增需求释放后，补库趋势或更加明确。历史规律显示，当进入补库周期及需求企稳后，商品市场或迎来趋势性行情，我国出口或将呈现逐步回暖、缓慢回升的弱复苏状态，制造业设备及地产链出口反弹表现或好于消费品。新兴市场股市亦领涨大类资产。就美股而言，主动补库阶段，顺周期、IT及小盘股领跑美股市场。

▍库存周期跟踪：上半年为补库阶段的验证区间

1）库存周期进程：本轮美国库存周期轮动与过往不同，当前已经出现补库迹象，趋势性仍有待观察。主要原因在于美国经济韧性、制造投资地产端与消费端的错位，叠加地产市场结构性因素的扰动。具体而言：

从产能利用率来看，美国产能利用出现结构性改善迹象，不过整体仍疲弱。航空、半导体及电子设备等行业出现持续的产能利用率波动回升的信号；

从中上游库存表现来看，美国中上游库存同比增速下降趋势出现持续放缓并底部震荡的迹象，进入补库的行业主要集中在运输设备、纺织生产、皮革制品、化学化工、专用设备等领域。

从终端库存表现来看，美国零售商库存同比增速波动回升，库销比抬升反映需求疲弱。

2）库存周期研判：本轮美国主动补库为弱补库并呈震荡缓慢上行的特点。当前库存仍较为充沛，库存同比增速或持续震荡并缓慢上行，并存在反复的可能性，因此预计外需对我国出口的带动作用斜率或相对较缓，呈现震荡缓慢略增的特点，但波动较大。待美联储降息，及边际新增需求释放后，补库趋势或更加明确。

▍补库行情演绎：我国出口或温和回升

1）大类资产表现：从历史经验看，主动补库阶段商品、新兴市场股市＞发达国家股市＞债市。商品市场行情短时或仍反复，不过降息落地后特别是经济基本面触底回升后商品市场或迎来趋势性行情。

2）美股行业表现：主动补库阶段，顺周期、IT及小盘股往往领跑美股市场。自被动去库到主动补库阶段，在需求触底回升并抬升市场对经济增长预期的带动下，科技、上中游周期板块领跑美股市场，小盘股相对大盘涨幅更多，但防御类板块表现落后。

3）我国出口表现：待海外补库阶段确认后，我国出口或呈现逐步回暖、缓慢回升的弱复苏状态，制造业设备及地产链出口反弹表现或好于消费品。

▍风险因素：

全球经济对我国出口的带动作用低于预期；美联储降息及全球央行转向时点低于预期；“稳增长”政策出台时间、内容、推进速度低于预期；地缘政治风险。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月26日发布的《资产跨历史周期比较系列之十二—美国弱补库周期开启下的行情演绎》，证券分析师：崔嵘、李翀