PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖

目前大量存续满七年的PE/VC基金面临集中到期，退出需求很大。当前一级市场的“堰塞湖”与2018年前后相比存在诸多变化，包括IPO收紧、破发率增加，上市后账面回报降低，融资难问题依然持续，并购交易规模明显回落，二级市场表现疲弱导致减持意愿降低，一、二级市场的估值倒挂更加严重等；这些变化直接导致了退出难度增加。

同时，缓解PE/VC退出难题的常规方法近年来有效性不断下降：沪深两市IPO放缓后，北交所可能无法完全分流上市压力；并购的市值管理作用有所减弱，2023年S交易的积极性出现明显回落，分配实物股票等方法仍需观察。

展望未来，在国资委“长期资本、耐心资本、战略资本”的定调下，国资有望助力PE/VC退出，不过在估值倒挂的大环境下其参股二级市场的意愿可能更强。

我们认为“高峡才能出平湖”，只有当二级市场对成长股的估值容忍度提高，才能更加有效地将一级市场的优质项目引入估值空间更高的二级市场，最终实现对PE/VC“堰塞湖”的疏浚。

▍目前国内大量存续满七年的PE/VC基金进入退出期，退出需求很大。

1）复盘过去20余年的历史可知，我国一级市场受到政策的影响显著。首先，募资活动受政策影响较大。“资管新规”等法律法规的修订、“双创”等鼓励政策的提出、创业板开板与新三板扩容等多层次资本市场建设都对募资影响较大。其次，投资活动紧追市场与产业政策热点。互联网、移动互联、硬科技等都受到过阶段性追捧，同时热点切换过快也增加了“过气”项目的退出难度。最后，政策致力于PE/VC退出路径多样化，但“堰塞湖”问题由来已久。

2）存续满七年后，PE/VC基金回笼现金的速度明显加快。国内股权投资基金的存续期通常为5~10年，2018~2019年大量基金集中进入退出期，分析清科研究中心、投中研究院、执中ZERONE等统计数据可知，2018~2019年存续7~9年的基金总体退出率相较存续5~7年的基金增加24.1pcts，其中通过IPO、股权转让、并购退出分别增加了16.1pcts、3.6pcts、2.5pcts。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中进入退出期，退出需求很大。根据中基协数据，截至2022年仅有约20%的基金实现了退出，备案的存续基金数量超过5万只。

3）国内PE/VC的退出高度依赖IPO，退出案例中IPO占比远高于美国。清科研究中心的数据显示，2006年以来每年成功退出的案例中，国内PE/VC通过IPO退出的平均占比为54.6%，通过股权转让、并购退出的占比分别为19.1%、12.6%。PitchBook的数据显示，2009年以来美国的PE主要通过并购退出，其在总退出案例数中的占比为53.5%，股权转让的占比为41.8%，而通过IPO退出仅占4.7%。国内PE/VC在退出方式的选择上对IPO的偏好远超美国。

▍当前一级市场“堰塞湖”相较2018年前后有诸多变化，退出难度更高。

1）变化之一：IPO收紧、破发率提高，上市后账面回报有所回落。Wind数据显示，2022年以来境内IPO明显放缓，2023年上市数量、融资额与2021年相比分别减少39.6%、40.5%。清科研究中心的数据显示，2022年以来境内外上市的中国企业，IPO首日破发率约29%，相较于2014~2021年约9%的平均水平明显提高。此外，上市后PE/VC的账面回报也出现明显回落。清科研究中心的数据显示，发行价口径下中国企业境外上市的账面回报倍数由2018年的8.43倍下降至2023年的3.39倍，境内上市的回报倍数也仅有4.23倍。

2）变化之二：监管体系不断完善，但融资难问题或将持续。2023年7月9日《私募投资基金监督管理条例》发布，作为私募投资基金业首部“行政法规”填补了监管立法空白。12月8日《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》开始公开征求意见，其中的部分条款（比如提高个人、机构LP投资专项基金的门槛至1000万元、500万元，要求个人或机构LP投资于“盲池”基金要实缴不低于300万元）明显提高了LP的参与门槛，未来融资难问题或将持续。

3）变化之三：跨业并购监管更加严格，并购交易规模明显回落。清科研究中心的数据显示，2023年中国境内、跨境并购案例数相较2017年分别下降4.4%、21.0%，而交易金额分别下降30.9%、81.1%。2023年8月27日证监会表态“严格要求上市公司募集的资金应当投向主营业务，严限多元化投资”，上市公司跨业并购进一步趋严。此外，Intralinks和贝叶斯商学院的学术研究表明，销售额越大、销售增长越快、盈利能力越强、杠杆率越高的私人公司更有可能被并购；目前国内大量PE/VC投资的项目可能并不具备上述特征。

4）变化之四：一、二级市场的估值倒挂更加严重。近年来不断抬高的破发率是估值倒挂最直观的体现，某些热门板块一级市场明星公司的估值远超二级市场均值。例如，根据新财富的数据，2022年末我国未上市半导体独角兽top 10平均估值为386亿元、top 20为278亿元；而2024年1月A股半导体上市公司的平均市值为191亿元、中位数仅87亿元，独角兽top 10的估值超过75%的已上市公司。一级市场估值过高的原因可能有：投资喜欢追热点，估值受情绪影响大；参与定价的投资者有限，估值缺乏共识；一级市场缺乏流动性，估值很难被反复确认；估值时喜欢参考最近的融资价格，定价偏误被不断累积。

5）变化之五：二级市场表现疲弱，带来了一系列连锁反应。一方面，股市下跌降低了股东的减持意愿，IPO并不等于退出，锁定期的持续下跌使潜在的减持压力不断累积。另一方面，股市下跌进一步加剧了估值倒挂，龙头或标杆企业市值不断缩水，给一级市场提供很低的“估值锚”，进而导致一级市场“烧钱烧出突围者”的打法失效，PE/VC的退出收益预期大幅萎缩，严重打击了产业投资的积极性，最终的结果可能是金融服务实体经济的效率不断下降。

▍疏浚PE/VC“堰塞湖”的常规方法近年来有效性不断下降。

1）沪深两市IPO放缓后，北交所可能无法完全分流上市压力。首先，北交所现行上市规则要求申请上市的企业需在新三板创新层挂牌满1年；虽然在各方努力下直接申请北交所IPO上市已无制度障碍，但目前尚无案例落地。其次，复盘2012~2013年IPO暂停后PE/VC行为可知，大量基金选择等待IPO重启而非其他退出路径。再次，2015~2016年突击挂牌新三板的PE/VC因三板指数持续下跌而收益不佳，历史教训值得借鉴。最后，现行的法律法规要求，包括PE/VC在内的各类老股东上市后不能立刻减持，至少锁定12个月，若股市持续低迷会进一步侵蚀IPO的收益。

2）并购市场本身也在不断的变化，恐怕难以成为缓解退出压力的“速效药”。一方面，并购对股价的短期拉动作用不断减弱，何德旭、曾敏、吴育辉等人的学术论文《股票错误定价、市值管理与上市公司并购行为》表明“市值管理型”并购长期看有负面经济后果，包括商誉减值增加、会计业绩下滑、股价下跌风险增大等。另一方面，并购的支付工具（比如增发股票用于支付）面临严格的监管要求，上市公司的支付能力或不断降低。

3）S交易、分配实物股票等方法也面临着各自的困难。根据执中ZERONE的数据，2023年S交易的规模明显回落，交易额、成交案例数相较2022年分别减少29.2%、19.8%；因为融资难等问题股权转让的活跃度有所放缓；回购、清算基本上意味着投资失败，股权质押的折扣比例通常很大，LP对于此类方法高度谨慎；分配股票实物等方法目前在实操层面案例较少，效果仍需继续观察。

▍国资有望助力退出但效果相对有限，提高二级市场估值容忍度格外重要。

1）国资委积极定调下，国资有望助力PE/VC退出，但很难彻底扭转估值倒挂。国内股权投资市场LP的机构化、多元化、国资化趋势明显，目前国有资本已经成为一级市场稳定的资金来源。中基协、清科研究中心数据显示，广义口径下国资背景LP的出资占比能稳定在70%以上。未来在国资委“长期资本、耐心资本、战略资本”的要求下，国资背景的基金和平台有望通过并购、股权转让、S交易等方式来助力PE/VC退出。不过，目前国资背景的参与者在一级市场上很难用纯市场化的方式定价，其参股二级市场的意愿反而会更强。

2）只有二级市场对成长股的估值容忍度提高，才能最终实现“高峡出平湖”。缓解估值倒挂是疏浚PE/VC“堰塞湖”的根本方法。一方面，一级市场要及时修正定价逻辑，估值更加谨慎。另一方面，我们预计在未来很长一段时间里，PE/VC退出依然要靠二级市场承接。在二级市场持续杀估值、投资者行为不断保守化的背景下，只有当投资者对成长股的估值容忍度提高、风险偏好增加，才能够更加有效地将一级市场的优质项目引入估值空间更高的二级市场，最终实现对PE/VC“堰塞湖”的疏浚。

▍风险因素：

出台超预期的政策鼓励并购或股权转让；当前对募资端的约束政策出现超预期放松；基于数据的可得性，个别指标的测算存在严重误差或样本的代表性严重不足；IPO超预期放开或北交所超预期修改上市规则。

本文节选自中信证券研究部已于2024年3月12日发布的《A股投资者行为专题—PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖》报告，分析师：裘翔 S1010518080002