​为什么ASML的市值不如英伟达？

说到“卖铲子”，ASML其实要比英伟达更符合这个设定。

英伟达是一家无晶圆芯片制造商，它将封装、测试等生产环节外包给台积电、三星等第三方代工厂，而这些世界领先的晶圆代工厂都需要使用ASML的光刻系统来制造芯片，ASML提供的是锻造台，也就是铲子成形的基础。尽管同属半导体行业垄断地位，但在消费市场规模、生产制造工艺等多方领域的不同，让ASML的市值不足英伟达1.12万亿美元市值的25%。

一、英伟达凭什么值万亿？

在AI浪潮没那么汹涌之前，英伟达就已经占领了显卡市场最大份额，在18-21年加密货币火热时期，市值就已经超越英特尔逼近万亿美元，在那之后，英伟达又迎来了三个接踵而至的市场刺激因素。一是疫情。在2021财年，英伟达收入同比增长53%，其中Gaming同比增长 41%，Data Center同比增长 124%。2022财年营收又同比增长了61%，其中Gaming收入同比增长 61%，Data Center收入同比增长 58%。2021财年Data Center收入的激增是因收购产生异动的偶然因素，疫情居家隔离期间带动的主要还是游戏收入的高涨。

二是人工智能。截止2023财年，英伟达Data Center实现150亿美元的收入，同比增长41%，高于同期Gaming 27%的增长率。疫情的结束也引发了游戏增收的疲软，但主要用于人工智能加速计算平台Data Center开始接力，成为英伟达新的增长引擎。如今稍微沾点互联网科技的公司都在推出自己的大模型，而ChatGPT就是用英伟达的V100训练出来的，既然都是在学舌的追赶阶段，至少在训练模型的设备上，就得学足，一周涨价30%，单片售价超十万英伟达显卡，一时间成为洛阳纸贵的典范。

三是投资情绪。今年前五个月，包括英伟达在内的七家公司（总共八只股票）贡献了全部甚至溢出标普500指数9.65%的回报率（包括股息），按照年化来计算，这一回报率在此期间超过23%。但如果不包括这七家公司，标普500指数将小幅下跌。根据从Wilshire Indexes获得的统计数据，仅英伟达一家在5月份的回报贡献就达到了36%。美国股市的“瘦牛”现状让华尔街的投资经理们不愿错失英伟达这只明显的冠军股，因为一旦错过这只今年炙手可热的股票，投资组合的回报肯定会低于大盘。

同期的ASML的营收增速就没那么亮眼了，且在2021年，英伟达的毛利率为64.40%，EBITDA为40.20%，净收入利润率为33.81%。这些数据都超过了ASML 52.71%的毛利率，37.65%的EBITDA和31.61%净利润率。此外，对于ASML这类不直接面向终端消费市场的上游设备制造商而言，基本都遵循着“先下单后生产”的模式，在企业对市场需求的响应能力上存在一定的滞后性。

来源：雪球

可以这么理解，ASML是种瓜的地，台积电提供了瓜的本体，而英伟达是在瓜身上体现雕花技艺的匠人，这种更具美感和设计，更考究创新思维的衍生价值是消费者能够更为直观感受产品创新的关键。最重要的是，英伟达也一直在反哺这些种瓜给地的上游企业，推出的culitho软件可以提升ASML的逆光刻技术性能高达40倍。

即使同属一个风口水平线上的行业，直接面向消费者的英伟达显然是感受风力最大的那个，ASML属于中间还隔了台积电的行业最终端，风力变弱也就吹不起同等级别的估值了，况且，ASML也属实没有在发布会上神采飞扬的“皮衣刀客”这种别具一格的加分项。

不过尽管市值比不上，但ASML的垄断地位可一点不输英伟达。

二、又一不对中国开放的垄断企业

与英伟达有明显竞争对手不同，ASML在自己的领域完全独占鳌头。

ASML是当年美国用来打压日本半导体产业的重点扶持对象。1980年代末、90年代初的日本俨然是技术领域的巨人，日本当年的强势地位一度扬言“买下整个美国”，这种嚣张气焰显然触怒了美利坚敏感的神经。先后发动的美国301调查、广场协议，欧洲GSM标准，韩国三星的面板战役一系列组合拳打在日本半导体产业上，让当时两大半导体企业尼康和佳能难以招架，加上日本企业本身对“高品质”的执着也没能及时转型，逐渐痛失市场。

ASML在1999年加入旨在开发EUV（极紫外线）晶圆制造技术的联盟后便一路开挂。该联盟成员包括英特尔、摩托罗拉、AMD等一众顶尖企业，联盟带来的福利还让ASML与比利时的Imec、Sematech共同合作，并借助德国卡尔蔡司的专业知识实现了光刻机在光学应用思维上的突破。经过数十年的奋战和数十亿美元的投入，终于在2015年，ASML生产出第一台EUV光刻机。

而在EUV光刻机之前，市面普遍的是DUV（深紫外线）光刻机。EUV的光源波长为13.5nm，而DUV的光源波长在248-193nm之间。较短的波长使EUV可以实现更高的分辨率，因此EUV可以满足7nm、5nm甚至是3nm制程的芯片。

ASML也凭借独有的EUV技术几乎垄断了整个用于制造先进芯片的光刻市场。截至2022年，ASML、Nikon、Canon集成电路用光刻机出货共计551台，同比增长15%。从高端机型（EUV、ArFi、ArF）的出货来看，ASML出货149台，占有95%的市场；Nikon出货8台，仅占5%的市场。

和英伟达的“个人心血”不同，ASML的突破并不是一己之力完成的。在经费方面，ASML多为政府补贴，但这部分并不只是一国之力，有荷兰本地政府的支持、欧洲半导体联盟的补贴、美国带头成立的EUV联盟支持。加入EUV联盟后也得到了全世界相关行业的帮扶，人才储备更是充沛，其EUV技术更是得到了公司两大客户三星和台积电的支持。所以ASML是一家揉合了多方力量，举多国之力成长起来的世界级垄断企业。

以ASML世界级的垄断地位，就能想到他不会对中国敞开大门，尽管并非情愿。据公司2023Q2财报显示，营收成长主要来自于浸润式DUV（ArFi）光刻机，尤其是中国大陆市场在DUV光刻机销售占比较Q1大幅上涨200%。

中国地区短期的高增长是因为荷兰政府发布了有关半导体设备的出口管制新规定。根据新出口管制条例规定，ASML需要向荷兰政府申请出口许可证才能发运最先进的浸润式DUV系统（即TWINSCAN NXT：2000i及后续推出的浸润式光刻系统）。出口许可证要求将于今年9月生效。

不过9月之后中国区销量的削减成了市场最担心的，但ASML的光刻机在全球范围都有着很大的需求，最关键的潜力市场除了中国外，还有同样在芯片领域焦头烂额的美国。

三、值得长期持有

ASML和英伟达都是值得长期关注的。

在经历连续三个季度的下滑后，英伟达预计其营收将在2024财年第二季度同比增长64%，超过了市场普遍预测的6%的增长，而游戏业务也或将迎来复苏，而尚未明显提振但未来发展前景广阔的汽车领域和元宇宙，英伟达也都有所涉猎。但和ASML相比，英伟达无论是现在还是未来的竞争风险都太大，如今的A100仍是行业顶尖但也出现了类似竞品，AMD、英特尔、谷歌、高通等纷纷加入混战，英伟达一家独大的局面能延续多久还是一个未知数。

但ASML通过对半导体制程具有核心作用的EUV技术掌控，在光刻机行业处于绝对垄断的地位，更别说这家公司背后聚集的多方力量。而未来随着摩尔定律的逐渐失效，产品和技术的迭代进度直接影响下游芯片制程的特种设备企业，重要性将再次凸显。为了在更小、密度更大的芯片“工艺竞赛”中占据优势，台积电、三星、英特尔会青睐订购更精密的EUV光刻机，而这个每台售价将近1.6亿欧元（11.5亿人民币）的产品也会进一步推高ASML的营收水平。

截止2023年上半年，ASML已经售出29台EUV光刻机，同时管理层做出了预计2030年实现440亿欧元至600亿欧元收入的长期目标，这一预测意味着，从2022年到2030年，公司收入将以12%的复合年增长率增长。从具体客户来看，在ASML 2022年度净销售额中占比达到38.2%的台湾地区客户（约等于台积电），对于 7nm 第四季度的产能稼动率预期可以恢复到 80%以上的高位水平，而3nm也在紧锣密鼓的安排扩产。

来源：美国之音

大客户产能恢复的需求给了持续稳定的增收，而“美国半导体产业的凋敝已久”也给足了ASML未来发展的想象空间。

“美国半导体产业凋敝已久”是《纽约时报》记者DAVID E. SANGER在一篇文章中提到的观点。他认为“最先进的芯片全都不是在美国生产的，尽管其基础技术是在这里诞生。”此外，对台积电和三星的过于依赖也是美国当局所惴惴不安的。2022年台积电年报显示，来自北美的销售净收入高达68%，前值为65%；同年，美国占三星总出口额的比重为35%，比中国29%的依赖程度还高。尽管台积电和三星出于政治压力已经在美国新建生产设施，但他们在美国本土生产的产品不到总产量的10%。

2022年的“Chips for America”计划旨在追求在美国建立半导体研究和制造能力，商务部将以直接资助、联邦贷款和贷款担保的形式发放500亿美元，这是几十年来联邦政府对单一行业的最大投资之一，这也凸显了美国对外国芯片依赖日益加深的担忧。而如果美国试图停止对台湾地区和韩国的芯片依赖转而自己生产制造7nm及以下制程的芯片，ASML作为EUV光刻机的唯一供应商，其在美国的市场也将不断扩大。

截止 2023年Q2数据，ASML来自USA的收入占比仅为10%。可能你已经看到了中国市场在新限令执行后的萎缩，但你可能忽视了对芯片过度依赖同样焦头烂额的美国，其对摆脱芯片依赖的野心，是ASML光刻机最大的潜在增长需求之一。

四、结语

“像中国这样的国家要建造自己的EUV设备并不容易。”——Peter Wennink

 5月18日，美国、韩国和台湾等国家和地区的半导体企业首脑访问日本。美光科技CEO莫罗特亚表示：“我们将在日本国内首次引进极紫外（EUV）光刻设备，自2026年左右开始生产最尖端产品”。美光到2025年将向日本引进极紫外光刻机。2019年，日本在对3种出口韩国的半导体产业原材料强化审查，随后把韩方排除出可以获得贸易便利的“出口白名单”，但在今年7月21日，日本经济产业省将韩国重新纳入出口“白名单”。在绝对利益面前没有永远的敌人，如今美国和韩国可以重新拉拢当年被自己亲手推下半导体神坛的日本，为的就是共同围剿一个更大的威胁，而本就不易攻破的先进技术，在多方围剿下将变得更为艰辛。

尽管ASML和英伟达虽然在市场估值方面出入很大，但接下来很长一段时间里半导体行业都将是一场混战，而这两家都具备“买铲子”属性的企业，十分值得长期关注。