探索港股私有化

作者：@中金公司 王汉锋

导读：2012 年阿里巴巴及去年物美商业成功私有化退市后，近期港股市场中资股私有化呈再度升温势头；相关公司在公告私有化后，往往推动股价大幅攀升，引发投资者广泛关注。就此，我们在本文中针对这一问题，从香港市场私有化的方式、流程和所需条件、基于现有案例的经验和规律分析、以及私有化主题下的投资机会等三个方面作出专门分析。 

私有化的方式和条件：要约与协议安排 

香港市场较为常见的私有化方式有要约（offer）和协议安排（scheme of arrangement）两种，主要区别在于是否需要股东大会批准及所需条件、是否需要经过法律程序、以及是否需要缴纳印花税等几个方面。整体而言，相比美国上市中概股，出于保护中小股东利益的考虑，香港市场私有化难度更大（受香港证监会《收购守则》和港交所《上市准则》约束）。

一般而言，都需要满足参加股东大会的独立股东 75%以上同意、以及反对票不超过全部独立股东 10%的条件。而根据上市公司注册地的不同（如中国大陆、香港和开曼群岛），私有化同时还需要受注册地公司法约束，例如股东大会投票是否区分不同类别股本、是否有强制收购权、是否认可“同股不同权”、及是否需要满足股东人数要求（“数人头”）等。

另外，考虑到监管环境、私有化操作难度等因素，除了私有化之外，股东在定价不同的市场之间实现“套利”还有其他方式，后续我们将根据情况跟踪探讨。 

私有化的案例分析：经验分析与规律总结 

目前香港中资股私有化的案例并不是很多，我们基于一些典型案例总结出以下规律：

1）私有化过程所需时间因公司和市场环境而异，但已有案例来看，所需时间在 3~11 个月不等；

2）从已有案例来看，港股上市公司提出的私有化要约价格均为 IPO 或再融资价格，平均溢价水平为43%；过低的溢价可能会降低通过概率；

3）可能的难点与障碍主要在获得足够的中小股东支持上。

此外，我们专门选取了注册地为大陆的物美商业（要约方式，3 个月完成）、开曼群岛注册的阿里巴巴（协议安排方式、4 个月完成）、及香港注册的电讯盈科（最终失败）进行具体分析。 

私有化下的投资机会、以及潜在公司梳理 

从私有化对于二级市场股价的影响来看，主要可以分为宣布私有化当天、宣布后到通过股东大会、以及通过股东大会到完成这三个阶段，影响各有差异。具体而言，1）宣布当天涨幅最大，但较难把握；2）在第一天放量大涨后，股价往往会出现回调，但此后可能重拾升势并向要约价格收敛，不过风险在于私有化能否顺利通过；3）通过股东大会后，股价基本稳定在要约价，因此没有太大投资机会。我们从自上而下策略角度参考 6 个标准、同时结合中金行业分析师的观点，筛选出了 11 家私有化可能性相对略高的公司（图表 7），具体标准如下：1）中资股中的非国有企业；2）市值>30 亿港币；3）最近 6 个月日均换手率<1%；4）净负债率<70%；5）第一大股东持股比例>50%；6）较 A 股对应板块估值折价 50%以上。值得注意的是，私有化更多是股东或管理层自下而上的决策，再考虑香港市场私有化的难度，我们所做的自上而下基于价格和财务数据的筛选虽然能够提供大体方向，但具体案例依然需要具体分析。

参与港股私有化相关主题可以考虑如下三个途径：1）提前布局潜在有可能私有化的公司；2）宣布私有化后，对于相对要约价格仍有空间、且成功可能性较大的公司，可以从二级市场参与；3）A 股壳资源标的投资机会。 

正文：

一、香港上市公司私有化的方式和条件

近年来，港股私有化较为常见的有两种形式：要约收购及协议安排。 

方式一：要约收购（Offer） 

要约收购是私有化的一种常见方式，要约人（一般为大股东或实际控制人）向上市公司全部股东提出股份收购要约，要约完成后若满足私有化条件，则可以按《上市规则》第6.15 条向联交所申请撤销股份上市地位，即退市完成私有化。 

要约的分类：自愿要约及强制要约 

► 强制要约（Mandatory offer）：香港证监会发布的《公司收购、合并及股份回购守则》（下称《收购守则》）26.1 条规定，当投资者或一致行动人 1）因股票购买行为导致其取得上市公司 30%或以上的投票权，或者 2）原持有不少于 30%、但不多于50%投票权，取得额外投票权使得投票权增加超过 2%的情况下，该投资人或一致行动人必须对上市公司每类权益股本的所有股东作出股份收购要约。 

《收购守则》26.2 条规定，强制要约只可以附加一个条件：即要约人收到同意要约的股票后，将持有 50%以上的投票权。如果条件得到满足，则要约有效，要约成为无条件；反之，若条件在规定期间未获满足，则所做出的要约无效。当持股比例大于 50%时，要约应该是无条件的，及要约人必须对上市公司每类权益股本的所有股东作出要约，并必须接纳同意要约的股东的股票。 强制要约对要约人的限制较多，因此较少在私有化要约中被使用。 

► 自愿要约（Voluntory offer）：不满足上述强制要约情况的，要约人可以提出自愿要约，自愿要约可以附加的条件更多、也更为灵活，因此在私有化过程中较为常用。 

自愿要约中，意图寻求私有化的要约人一般会附加相关的私有化条件，即只有在这些私有化条件达成或豁免后，要约人提出的要约方可生效。如果要约人无法达成私有化条件，则要约可能失效。 

要约私有化完成需要满足三个条件 

《收购守则》2.1 条要求，董事局接获要约后，须设立独立委员会并聘请独立财务顾问。

《收购守则》2.2 条要求，如果在要约完成后受要约股份将取消上市地位（私有化），必须得到独立股东的批准，要约人或一致行动人均不可以参与投票，以体现对中小股东权益的保护。 

具体地，在投票中，批准取消上市地位的决议必须符合以下三个条件： 

1） 出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准； 

2） 投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%； 

3） 要约人行使及有权行使其强制取得证券的权利。 

特别的，关于强制取得证券的权利（Compulsory acquisition）：香港《收购守则》2.11 条规定，若要约人及其一致行动人在最初的要约文件发出后的 4 个月内所购买的无利害关系的股份的总数达到无利害关系的股份的 90%，要约人可以行使强制取得证券的权利。《收购守则》15.6 条要求，涉及强制取得证券权利的相关要约不得延期。

一般而言，涉及私有化的收购要约会附加上述私有化条件。注册在香港或者离岸金融中心（如开曼群岛）的公司通常仅要求强制取得证券的条件达成即可，因该条件达成将使得公司有权收购余下股份，并撤销上市地位。部分地区公司法中并不承认强制取得证券的权利（如中国大陆），因此中国大陆公司采用要约收购的私有化需要附加上述 1）和 2）条件，同时申请对上述三个条件中的第三个条件的豁免。后文所述物美商业便是一例。 

此外，《收购守则》另规定，如受要约公司有超过一个股本类别，则上述 2.2 及 2.11 条的规定通常会分别适用于每个股本类别。物美商业的要约中附加的条件为分别举行内资股东、H 股股东、以及全体股东类别的临时股东大会，并需要分别获得相应部分独立股东的表决通过，以使得公司可以私有化。 

后续有吸收合并行为的要约 

部分香港上市、但注册在中国大陆的中资股私有化过程中采用了吸收合并的形式。近年的案例中，长城科技及湖南有色金属即采用吸收合并的方式私有化。 

在吸收合并私有化中，控股股东首先会对全体股东提出要约收购全部股份，同时表明会在要约完成、被要约企业退市后吸收合并被要约企业。要约完成、被要约企业退市是后续控股股东吸收合并的先决条件。对于注册在中国大陆的私有化企业而言，这种方式和简单的、不附加吸收合并的要约收购相比，有两点主要的不同： 

1） 其他先决条件：对注册在要约人附加的条件中，除《收购守则》要求的投票条件外（强制取得证券权利一般会申请豁免），常常还规定要约人需要获得被要约公司 85%以上的已发行股本（为满足中国国内相关法律及规定对吸收合并的要求）也作为要约生效的先决条件； 

2） 强制注销权利：被要约人的全部股票会在吸收合并前被注销。即控股公司有权注销独立股东所持有的、此前并未出售给要约人的非上市股票，同时给予一定补偿。 

方式二：协议安排（Scheme Of Arrangements） 

通过协议安排私有化，指控股股东要求公司向股东提出协议安排，建议注销所有小股东持有的股份，并向小股东支付对价作为交换。有关的协议安排必须根据公司成立所在地的公司法执行。如协议获得通过，协议对所有股东均具约束力。小股东所持有的股份将被注销，而控权股东将因此持有该公司 100%的股权。 

► 协议安排受《收购守则》约束。根据《收购守则》2.10 条的规定，通过协议安排或者资本重组进行私有化，需要满足两个条件：1）出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准；2）投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%。 

► 协议安排还另外受到公司成立所在地的公司法要求。例如： 

1）在开曼群岛注册的公司，按照开曼公司法 86（2）条的规定，若有 1）按照数量计过半数（俗称“数人头”），2）按价值计超过 75%的股东同意，则该安排将对所有股东具有约束力。该条规定着重保护中小股东的权利，是部分以协议安排进行的私有化的障碍之一，2014 年新世界中国的私有化方案反对股东人数较高而失败。 

2）在香港注册的公司协议安排受到香港《公司条例》约束。此前香港《公司条例》也有“数人头”的要求，但相关规定已经在最新修订的公司法中被修改，转而用 10%的独立股东反对票比例替代，使得《公司条例》的要求。具体而言，2014 年生效的香港《公司条例》第 13 部第 674（2）条规定，凡涉及收购要约的，需要满足两个条件即可认为安排被同意并对所有成员有约束力：1）出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准；2）投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%。

要约收购不涉及法律程序，但因涉及股权的转让，因此需要缴付印花税。而协议安排涉及法庭程序（独立股东需于法庭会议中投票），但不涉及股权转让，因此不需要缴付印花税。无论采用哪种方式，如果私有化失败，则十二个月内不得再次私有化。 

我们在下表中总结了在香港市场中，不同注册地的公司采用不同方式私有化所需要满足的条件。 

二、私有化的案例分析 

基于已有私有化案例的规律总结 

截止目前，港股上市的中资公司私有化案例并不常见，还没有像美国上市的中概股公司那样形成规模，但通过分析和总结已有的私有化案例，我们可以得出有关私有化流程及所需时间、私有化要约溢价、以及其中所涉及的难点和障碍等一般性的规律（图表 2）。

具体而言： 

► 流程及所需时间：一般为 3~11 个月。私有化过程所需的时间因公司具体情况和市场环境而异，差异可能很大，但根据已有的案例经验来看，从公司开始宣布私有化要约公告、到最终完成私有化退市，所需时间在 3~11 个月之间不等，平均用时为118 天左右。 

例如，进展最快的物美商业（1025.HK）从 2015 年 10 月公告私有化要约到 2016年 1 月最终退市，所需时间仅为 3 个月；阿里巴巴（1688.HK）从 2012 年 2 月公告到 6 月最终退市耗时 4 个多月；而更早的小肥羊耗时更长，从 2011 年 4 月到 2012年 2 月，用时近 11 个月之久。 

► 私有化要约溢价：平均水平 43%。一般而言，港股上市公司提出的私有化要约价格均为公司上市时的 IPO 价格或者再融资价格，因此取决于宣布私有化时的股价，其私有化溢价也有差异，根据已经的案例来看，一般为 43%。过低的溢价可能会招致小股东的反对、进而降低成功概率，但过高的溢价则会加大公司的私有化成本。 

► 可能的难点与障碍：股东大会投票。根据香港证监会的《收购守则》和港交所《上市规则》的规定，私有化退市必须要获得 75%以上参加股东大会的独立股东（要约方和一致行动人以外的其他股东）同意、且反对票不能超过全部独立股东的 10%才能通过，因此获得足够的中小股东的支持是关键也是潜在最有可能出现的障碍。

以电讯盈科（8.HK）为例，虽然成功获得股东大会批准通过，但由于香港证监会怀疑其有“种票”嫌疑介入调查，最终使得管理层放弃了私有化。 

案例分析：物美商业、阿里巴巴和电讯盈科 

为了更好的了解港股上市公司私有化进程的细节，我们进一步分别选取了三个有代表性的典型案例，分别是：注册地为大陆的物美商业（要约收购方式私有化，3 个月完成私有化后退市）、开曼群岛注册的阿里巴巴（协议安排方式私有化、4 个月完成）、以及失败的典型案例电讯盈科来进行具体分析。 

物美商业（1025.HK）：3 个月完成；大陆注册公司；要约收购方式私有化 

物美商业（1025.HK）的控股股东物美控股集团，于 2015 年 10 月 25 日首次公告，计划以每股 6.22 港币现金对其已发行的 H 股和内资股提出私有化要约。在提出私有化要约时，要约方及其一致行动人控制 94.16%的内资股和 0.26%的 H 股，占已发行全部股本的 55.03%。公告当天，物美的股价开盘放量大涨 80%，但随后高开低走，最终当天上涨 68%。 

由于物美商业注册地为中国大陆，所以在私有化的过程中，不仅要遵循香港证监会的《收购守则》和港交所的《上市规则》、同时也要遵守中国公司法的相关规定。因此其在私有化过程中，与注册地为香港或离岸金融中心的公司有一些差异，主要体现在以下一些方面：

1）虽然其作出 H 股要约本身并不需要取得中国监管部门的批准，但实施 H 股要约、比如动用国内资金支付私有化现金代价则需要向监管层备案；

2）对内资股的要约要建立在 H 股要约通过的基础上才可进行；

3）根据中国相关法律的规定，公司对于未接受要约条件的 H 股并不具备强制收购权（compulsory acquisition），因此公司向执行人员提出申请，豁免遵守《收购守则》2.2 条规定；

4）H 股要约的条件是分别举行内资股东、H股股东、以及全体股东类别的临时股东大会，并需要分别获得相应部分独立股东的表决通过，以使得公司可以私有化。 

物美商业与 2015 年 10 月 24 日举行股东大会，并顺利获得表决通过，并在 12 月 30 日最后一天交易后，与 2016 年 1 月 7 日最终撤销上市，整个过程用时 79 天。 

阿里巴巴（1688.HK）：4 个月完成；开曼群岛注册公司；协议安排方式私有化 

阿里巴巴（1688.HK）的控股股东阿里巴巴集团，于 2012 年 2 月 21 日首次公告私有化要约，建议依据开曼群岛公司法第 86 条将阿里巴巴以协议安排的方式私有化，要约价格为每股 13.5 港币现金。在提出私有化要约时，阿里巴巴集团控股 52.21%，其一致行动人持股 21.24%，因此计划股份（即私有化要约的对象）比例约为 27%。 

由于阿里巴巴是开曼群岛注册的公司，因此在私有化的过程中，需要遵循香港证监会的《收购守则》、港交所的《上市规则》、以及开曼群岛的公司法。其在根据开曼公司法、以及香港《收购守则》举行的法院会议和特别股东大会上顺利获得通过的要求是：

1）出席或委托出席的计划股东所持股份价值的 75%、人数的 50%批准；

2）出席或委托出席的计划股东所持股份所代表的投票权的 75%批准；

3）反对票数不超过所有独立股东表决权的 10%。 

阿里巴巴在 2015 年 5 月 25 日举行了法院会议及特别股东大会，并顺利获得通过，并在6 月 20 日撤销上市地位完成私有化退市，整个过程用时 121 天。 

电讯盈科（8.HK）：典型的失败案例；香港本地注册公司；协议安排方式私有化失败 

电讯盈科在 2008 年 10 月 30 日公告可能进行私有化建议公告后，于 11 月 4 日正式公告了联合要约方（盈科亚洲拓展、中国网通、Starvest、以及 China Netcome）依据香港《公司条例》166 条拟将电讯盈科私有化的要约。要约价格为每股 4.2 港币现金。截止要约公布日，联合要约方所持有股份比例为 52.42%，而要约目标股本为 47.58%。 

之所以举电讯盈科的案例，不仅是由于其私有化过程一波三折，同时也是一个的由于香港证监会介入调查后，最后要约方不得放弃私有化的典型案例，借此也可以说明私有化过程依然存在不确定性和风险。电讯盈科在 11 月 4 日提出以 4.2 港币的私有化方案后，在 12 月 30 日将要约价格进一步提高至 4.5 港币，并推后法院会议和特别股东大会的举行日期。2009 年 2 月 2 日，私有化方案虽然在法院会议和特别股东大会上获得通过，但却曝出有关“种票”以试图影响投票结果的负面消息。香港证监会因此介入调查、并向高等法院申请更多时间以就电讯盈科的私有化进行调查，而在法院聆讯并支持了香港证监会有关支持推后私有化的要求后，联合要约方在 4 月 23 日宣布放弃私有化，最终耗时~6 个月之后，以失败告终。

三、私有化下的投资机会及潜在公司梳理 

私有化对二级市场股价的影响 

从第二章节中我们对于已有私有化公司典型案例，如电讯盈科、阿里巴巴、以及物美等的分析中，我们发现在公司宣布私有化后对二级市场股价表现的影响可以大体分为三个阶段，而不同阶段的投资策略的影响也不尽相同（图表 5~6）。具体而言： 

► 第一阶段：宣布私有化。宣布当天股价放量大涨，但往往高开低走，因此此段收益很难把握。标的公司二级市场股价在复牌后公司宣布私有化当天的一开盘往往就会一次性大幅上涨、并伴随成交量的大幅放大，但股价往往是高开低走。因此除非能根据一些客观规律预判到公司可能会宣布私有化、并已经持有相应仓位，否则很难博弈这个时点股价上涨带来的收益。 

► 第二阶段：宣布后到通过股东大会投票。在此阶段股价通常会进一步向要约价格收敛，但存在不确定性。虽然在第一阶段，公司宣布私有化当天股价便会放量大涨，但由于私有化在未来进展结果和时间上都存在不确定性，因此股价在当天通常会高开低走，甚至在接下来的几天内也进一步回调。但经过短暂的回调之后，股价可能重拾升势、并再度向私有化要约价格收敛。 

但这里存在两点不确定性：1）涨幅空间。对于一些公司而言，如阿里巴巴，在私有化宣布之后当天股价就已经逼近要约价格，且基本维持稳定，因此博弈空间不大；2）存在失败可能性。私有化如果无法通过股东大会、或经法院裁定无效的话，如电讯盈科，股价也会相对大幅下跌。 

► 第三阶段：通过股东大会到最终完成。此阶段股价基本与要约价格一致，基本维持不变。当私有化通过股东大会投票后，如果相比要约价格还有空间的话，会在公司宣布投票结果后进一步一次性向要约价格收敛，并就此基本稳定，因此如果前期没有参与的话，这一阶段获取收益的空间很小。 

从上述的分析中，我们可以得出结论，在博弈私有化带来的投资机会中，1）最好的方式是根据一些客观条件事先预判可能潜在宣布私有化的公司，这样的潜在收益最大。2）其次是在公司宣布私有化后，如果相对要约价格还有一定空间、且经过分析判断后认为成功概率较大，则仍可以在二级市场买入以博弈股价向要约价格的而进一步收敛。 

因此，最为关键的便是判断：1）哪些公司更有可能私有化，即有意愿有动力；以及 2）哪些公司私有化成功的可能性更大，即有能力。其实从本质上，上述这两点有一定的共通性，因为给定相同的意愿下，成功可能性大的公司采取私有化的概率也相应更大。就此，我们将在下文中做出分析。 

对潜在有动力且有能力进行私有化公司的梳理 

首先，哪些公司更有可能私有化？ 

对于这个问题，虽然是否选择私有化依然更多是公司管理层或者大股东自下而上的决策、因此最好的方式是具体案例具体分析，但从自上而下的策略视角，仍可以总结出一些基于客观市场指标的共性，而这些共性则可以为我们甄别和筛选未来更有可能进行私有化的公司提供大体上的方向。在这一点上，目前已经宣布实施私有化公司的诉求和原因可以为我们提供很有有价值的参考，具体而言： 

► 物美在其 2015 年 10 月公告的要约公告中，对于公司为什么要进行私有化退市的理由解释主要为公司未来战略发展的需要：在行业整体面临下行压力和增长挑战的情况下，公司需要采取新的扩张和并购来巩固其市场地位，但这必将会推升成本并摊薄盈利，而且较长的投资回收期也会拉低公司的 ROE 水平。 

但作为上市公司，公众股东对于投资回报率的要求与管理层的长期发展战略和意图侧重点不同，如对于短期盈利的要求更高，进而会使得公司在战略执行上受限。 

► 阿里巴巴在其 2012 年 2 月公告的私有化要约文件中对于私有化的理由解释为：1）有助于实施长期增长策略；2）低迷的股价（一直低于公司 IPO 价格）可能对公司业务、客户中声誉、以及员工士气造成不利影响；3）给投资者提供以较吸引的溢价变现的机会；4）成交量过低，给投资者提供以大幅溢价变现但同时不受流动性折价影响的机会。 

因此，综合来看，有私有化动力和意愿的公司普遍具有、但并不限于以下一些共性： 

1） 股价长期偏低，例如股价表现低迷、或者低于 IPO 价格或者再融资价格等； 

2） 成交相对清淡。在阿里巴巴的要约公告中便指出，在公告前 24 个月的日均成交量仅占到已发行股份的 0.18%； 

3） 估值过低不利于再融资，如低于 1 倍 P/B； 

4） A 股高估值溢价的吸引、特别是同一股东同时控股 A 股上市标的。A 股市场同一行业上市标的更高的估值溢价可能会是吸引一些公司从香港市场私有化退市越来越重要的考量因素。此外，考虑到回归 A 股市场的难度，如果同一股东同时控股 A 股上市公司，则会为控股股东选择私有化提供更大的动力； 

5） 公司长期发展战略的考虑，如物美和阿里巴巴的案例等； 

其次，哪些公司私有化更有可能取得成功？ 

除了具有私有化的动力和意愿外，考虑到私有化过程一般耗时较长（3~11 个月不等）、成本较高（高溢价），对公司而言，是否有能力和条件完成私有化也是一个很重要的考量因素。通过梳理已有私有化的案例，我们发现私有化完成案例一般具备以下一些特征： 

1） 相对当前价格较高的溢价。根据目前已有的私有化案例来看，公司宣布私有化要约价格相比公告前一天价格的平均溢价一般为 43%。而私有化要约价格往往是公司的IPO 发行或者再融资价格。反之，如果溢价过低的话，则可能有损害小股东利益之嫌，进而难以获得股东大会批准通过。即便引发小股东诉讼，也可能会拖累私有化进程； 

2） 股权结构相对集中。相对集中的股权结构，如大股东持股占比超过 30%甚至更高，不仅有助于降低公司私有化所需的成本，也会大大提高顺利通过股东大会的可能性； 基于上述的分析，我们基于一些客观的价格和财务指标，对于有意愿、有动力、且也有能力进行私有化的港股上市公司进行了筛选（图表 7）。具体筛选标准如下： 

1） 中资股中的非国有企业，主要是考虑到国有企业选择私有化退市的可能性目前来看仍相对较低； 

2） 具有一定市值规模：市值>30 亿港币。因为规模过小的公司，即使退市后选择再上市，获得估值重估的空间也相对较小，因此私有化动力相对较小； 

3） 成交低迷：最近 6 个月日均换手率低于 1%； 

4） 公司资产负债表质量较高：净负债率<70%； 

5） 第一大股东持股比例大于 50%； 

6） 较 A 股对应板块的估值折价在 50%以上。 

符合上述条件的港股上市公司共 11 家，具体筛选结果请见图表 7。 

港股私有化主题下的投资机会 

根据在上一章节中对私有化可能带来的潜在影响、以及对于港股公司私有化意愿和能力的分析与筛选，我们认为从二级市场投资的角度，有以下三种方式可以博弈港股私有化主题： 

1） 从自上而下的策略角度，根据一些客观的价格和财务数据筛选潜在有可能在未来进行私有化的公司。因为单纯依赖自上而下的客观筛选，因此这种方式的不确定性更大，但潜在收益也更为客观，具体标的可以参照我们在图表 7 中对于可能进行私有化港股上市公司的筛选； 

2） 待公司宣布私有化后，对于相对私有化要约价格仍有一定空间、同时成功可能性较大的公司，可以从二级市场参与，等待股东大会的批准通过，以博取二级市场价格向私有化要约价格的进一步收敛。这种方式确定性相对更高，但空间较小； 

3） A 股壳资源。对于选择私有化退市的港股公司而言，也需要寻求潜在出路，而回归 A股市场对于要约收购方而言无疑是一个非常有吸引力的选项。但考虑到目前 A 股市场上市的时间周期长、难度大，借壳上市便成为一个更有可能的选项。从这个意义上行而言，A 股壳资源、特别是同一股东控股的 A 股上市标的有可能会成为二级市场投资者追捧的标的，参照图表 8。 

$物美商业(hk01025)$ $电讯盈科(hk00008)$ $阿里巴巴(usBABA)$