2022：宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑-格隆汇

摘要

2022年是宏观大年。2021年底市场对于2022年中国经济增长的预期存在显著分歧，我们预计2022年宏观层面的因素对市场的影响将显著加大，这种影响的核心矛盾在于2022年国内的宏观政策能否有效对冲经济的下行压力。本文探讨了2022年可能贯穿全年的三条政策主线和相应的资产配置逻辑，并在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。

主线一：“地产下，基建上”。以史为鉴并结合2021年的数据特征，我们预计地产销售和新开工累计同比增速可能在2022年第一季度触底，带动信贷脉冲反弹，2022全年增速分别约为-7%和-4%，竣工和施工不弱、支撑地产投资增速在1%左右。基建的“变数”在于“闲置”财政资金的动用，我们从预算内资金和资金杠杆（基建规模/预算内资金）两个维度测算基建，2022年广义基建增速可能在5%至8%之间。“地产下、基建上”的情形下，经济往往偏弱、通缩压力上升，货币政策往往偏向宽松，我们预计CPI在食品价格驱动下走高，但PPI将走低、核心CPI乏力。资产表现上，商品偏弱，其中能源价格跌幅最大；政策宽松下利率债表现偏强；股、汇表现则有赖于政策刺激的超市场预期程度。

主线二：“中国宽松，美国紧缩”。结合21世纪以来仅有的两次“中国宽松、美国收紧”经验来看，2022年下半年美联储加息的步伐很可能会较为激进，这也就意味着2022年上半年很可能是中国货币政策宽松的主要窗口期。我们认为主导中国债市的因素依然是中国经济基本面，因此中国国债收益率的走势不大会受到美联储加息的影响；但人民币汇率很可能在2022年二季度和三季度存在阶段性的贬值压力，由于“美联储加息、中国央行宽松”时人民币汇率和A股的正相关性会显著提升，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。

主线三：全球走向“与病毒共存”。我们认为南非新冠变种毒株奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。而在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，我国的“清零”政策可能面临挑战，如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。以色列、韩国、澳大利亚模式值得综合借鉴，典型的策略为分区域“N步走”放开和“疫苗通行证”。例如澳大利亚将疫苗接种率设为门槛，根据各州接种的进展分批解禁，有效缓解了疫情反扑。疫苗方面，可以结合我国国产口服药的进展，将“疫苗接种+服用口服药”组合证明作为进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年我国政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。

2022年中国主要数据预测：我们预计2022年中国GDP增速5.3%，出口高景气度的维持（10.2%）、基建投资的发力（6.5%）、以及制造业投资的续力（7%）将在一定程度上对冲地产下行对经济增长的拖累，但居民消费的增长仍难以回到疫情前的水平。PPI同比逐季下降，2022年全年增速在4%，受食品价格驱动，CPI同比增长2.2%；稳经济下宏观杠杆率将有所上升，社融增速可能达10.9%，且“前低后高”。

正文

2022年是宏观大年。站在2021年底这个时点（2021/12/02，下同），我们测算了彭博上各家外资行对于2022年中国经济主要指标预测的分歧程度，由图1可以看出，在增长指标的预测上，这种分歧程度远高于2020年12月时对于2021年的预测，并且也是近5年来最高的（近5年指2017年至2021年每年12月对下一年的预测值）。这种分歧在直观上很好理解，比如在2020年底预测2021年中国GDP的走势，市场的共识是“前高后低”；但在2021年底预测2022年中国GDP的走势，能否“前低后高”则有着较高的不确定性。

上述市场分歧的存在，意味着2022年来自于宏观层面的因素对市场的影响将显著加大。我们认为这种影响的核心矛盾在政策层面，即2022年面对经济下行的压力和外部环境的变化，国内宏观政策的应对能否有效对冲。因此，在这篇年度展望中，我们先探讨了2022年可能贯穿全年的三条经济政策主线和相应的资产配置逻辑，在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。

1. 主线一：地产下、基建上

如果政策托底，地产如何企稳？2021年第四季度以来政策稳地产的诉求在上升，尽管这一次和历史上的地产刺激不一样，但以史为鉴有助于我们找到经济企稳的线索。2008年以来地产经历3轮明显的触底反弹，我们可以从政策应对、地产指标企稳顺序以及信贷的变化三个角度来总结分析（图2至4）：

稳地产的政策通胀集中在需求端，人民银行降准或降息、部分地方放松限售限购往往先行，支持地产融资、下调首付比例和降低房屋交易税费等则是全面放松的重要标志。
商品房销售同比增速往往率先企稳，新开工在销售企稳后的两个季度内触底，房地产开发投资和土地购置在销售企稳后三个季度内逐步回升。这可能与地产销售是房企重要资金来源，而且企业通过销售确认需求回暖后才会逐步增加投资有关。
地产是我国信贷扩张的重要支撑，从3次经验来看，信贷脉冲往往在地产销售企稳的同时或之后一个季度内企稳回升。

2022年地产会如何演绎？尽管2021年第三季度以来央行加强了对房地产行业的信贷支持，但前三轮全面放松的政策难现。由于2021年上半年商品房销售面积创同期历史高位，我们预计销售面积累计同比将在2022年第一季度触底，2022年全年增速-7%。新开工方面，一般而言土地成交后1至3个季度陆续才会开工，但2021年第四季度上海、山西等多地开始推进“拿地即开工”、缩短建设周期，新开工累计同比低点可能提前至2022年第一季度，2022年全年同比-4%。房地产投资方面，2018年至2020年新开工处于较高水平，这意味2021年和2022年的施工和竣工面积不低，叠加此前停工的面积可能加紧复工，我们预计2022年地产投资同比增速可能在1%左右。此外，我们预计信贷脉冲的反弹也将出现在2022年第一季度。

“地产下，基建上”，基建的空间有多大？2022年基建（口径为广义基建，下同）支出的变数可能在于政府资金层面，2021年基建投资的“慢发力”可能导致“闲置”财政资金上升，这会为2022年的基建提供支撑（图6）。我们从预算内资金和资金杠杆（基建投资规模/预算内资金规模）两个角度来测算2022年基建的空间——我们预计2022年基建投资的增速可能在5%至8%之间：

从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于一般公共预算支出、土地出让金和专项债。除此之外，2021年的“闲置”的财政资金（与2019年末相比，2021年末财政存款余额可能增加约1.3万亿元，假设这为闲置资金的上限规模）也是重要的后备力量。我们预计2022年预算资金的规模可能在4.64至5.03万亿元，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金。
从资金杠杆角度，我们暂不考虑项目的可得性，预算内资金可撬动资金的主要来源可能是民间投资和城投平台（两者可能存在一定的重叠），2015年之后民间资金参与基建的积极性下降（图7），此外高层对于地方隐性债务的监管力度也越来越大，这导致预算内资金在基建中的占比逐渐上升，从另一个角度即是预算内资金的杠杆率在下降（图8）。我们认为这一杠杆率会随着预算内资金和基建规模的扩大而下降——投资边际收益率的下降会降低其对民间资本的吸引力，根据历史数据测算，预算内资金每增加1万亿元，其占基金投资资金来源的比例将上升0.03个百分点（资金杠杆率的倒数，意味着杠杆率下降）。

基建投资如果反弹，可能投向哪些领域？由于数据的可得性，我们整理了浙江、广东、江苏等省份“十四五”重大建设项目或2021年年度重大项目的数据，可以发现基建项目占比大半壁江山，其中交通运输依旧是重心，现代能源（主要包括新能源发电和电网改造升级等）开始崭露头角，而2018年之前发挥重要作用的水利、市政设施等投资则可能成为拖累（图10至13）。

“地产下、基建上”，经济和资产如何表现？从历史上看，2000年以来我们主要经历过三段地产下、基建上的时期，其中第三段（2013年12月至2015年3月）严格来说属于“地产下，基建稳”。政策方面三段时期都处于货币宽松的阶段（降准或降息），我们可以从经济和资产两方面进行总结比较：

增长方面，三段时期或是面临金融危机，或是面对经济结构性转型，经济增速放缓，其中2012年和2022年在背景方面相似度可能更高——同样是重要的政治年份（十八大和二十大），同样面临经济增速中枢下降的压力（2012年面临破“8”的压力，而市场对2022年存在破“5”的担忧）。不同的是，2012年地产仍是重要的稳增长工具，而2021年以来政策试图摆脱对地产的依赖。
通胀方面，通缩压力明显。这可能意味着2022年尽管CPI可能随着猪肉价格触底回升，但是在地产和消费的影响下核心CPI表现可能疲软，通胀对于货币政策宽松的约束可能不及市场预期。
信贷方面，我们在上文中提到地产销售的企稳往往会带来信贷脉冲的反弹，但是要稳定信贷增速可能需要宏观杠杆率一定程度的上升。
资产方面，货币政策宽松叠加商品偏弱，利率债往往走强。权益和汇率方面，前两段时期是“股市弱+汇率强”，第三段则呈现“股市强+汇率弱”的特征，货币政策超市场预期宽松（例如2014年11月的降息）是其中重要的催化剂。从行业表现也能看出一些端倪，在货币宽松和地产放松下，非银金融、地产、建筑装饰和计算机等板块都有相对更好的表现（图17和18）。
商品大概率偏弱的情况下，能源价格的表现可能要弱于工业金属，这也和碳中和、新能源的主题相契合。值得注意的是贵金属，在商品弱势的大环境下，贵金属也难有亮眼表现。

2. 主线二：中国宽松、美国收紧

2022年中国经济复苏的不确定性虽然较2021年明显加大，但从内外部环境来看，有一点是可以基本确定的，即中美货币政策的分化。虽然2021年大部分时间内中美货币政策都处于宽松的状态，但“胀”的压力已经导致美联储货币政策在年底转向，并且有望在2022年加快收紧的步伐；而“滞”的风险下中国央行很可能在2022年延续货币宽松。问题是，2022年“中国宽松、美国收紧”这一特殊的政策环境将如何演绎？对中国的金融市场又将产生怎样的影响？

“中国央行松、美联储紧”并不常见，自21世纪以来，这种中美货币政策的分化只出现过两次。如表2所示，这两段时期分别始于2014年和2018年。

2014年4月，面对经济下行压力加大，中国央行以定向降准开启宽松周期，随后一年多的时间内又分别进行了7次降准（含2次定向降准）和6次降息；而彼时的美联储已经开始了taper，并在一年后的2015年12月开始加息。这一轮中美货币政策的分化持续至2016年 3月，当时美联储宣布暂停加息（图19），中美货币政策的立场不再对立。

2018年4月，伴随着中美贸易摩擦的升级，中国央行以全面降准转向货币宽松，随后又进行了4次降准（含一次定向降准）；而当时美联储仍处于连续加息和缩表的紧缩道路上。这一轮中美货币政策的分化一直持续到2019年7月，美联储宣布降息并停止缩表（图20），中美货币政策立场才趋于一致。

上述两段时期，中国央行的宽松方式和国内资产的走势有一些共性值得总结：

一是当美联储进入加息周期后，中国央行在宽松上是慎用降息的。如图21-图22所示，在第一段时期，中国央行的6次降息均发生在美联储加息前，当2015年12月美联储首次加息后，中国央行的宽松只有一次降准；在第二段时期，由于美联储持续的加息，中国央行的宽松仅体现为连续的降准，直到美联储在2019年7月重启降息后，中国央行才开始降息。

二是当市场预期美联储持续加息时，中国央行的宽松会加剧人民币汇率的贬值。比如在从2015年三季度开始，由于市场对美联储连续加息有着强烈的预期，人民币汇率随着中国央行的宽松快速贬值，直到2016年2月市场不再预期美联储加息才稳定下来（图23）；又如2018年4月之后，美联储一直保持着每季度加息一次的节奏，人民币汇率随着中国央行的连续降准一路贬值，直至美联储结束加息才企稳反弹（图24）。

三是中国国债收益率的走势并不受美联储加息的影响。在上述两个阶段，随着中国央行持续宽松，中国国债收益率保持下行，直至中国央行停止宽松，而美联储货币政策收紧并不构成中国国债收益率下行的制约(图25-图26），可见主导中国债市的因素依然是中国经济基本面。

四是美联储加息叠加中国央行宽松，人民币汇率和A股的正相关性会显著提升。虽然2015年和2018年A股的动荡均发生在“中国央行松、美联储紧”时期（图27-图28），但主要受股市去杠杆和中美贸易战这两个事件的影响。值得关注的是，在美联储加息和中国央行宽松时期，人民币汇率与A股的相关性会显著提升（图29），即人民币的贬值伴随着A股的下跌。

与上述两个时期“美联储先紧、中国央行后松”不同，2021年至2022年则是“中国央行先松、美联储后紧”。这是因为新冠疫情后美联储在货币政策调控上有意让经济过热以确保就业最大化的实现，但这也意味着2022年一旦美联储开始加息，面对高企的通胀压力，很可能在步伐上比上述两个时期更为激进。

因此，在“中国宽松、美国收紧”这一政策主线下，我们对2022年中国央行的货币政策和国内的资产配置有如下展望：

首先，2022年上半年很可能是国内货币政策宽松的主要窗口期。下半年如果美联储迫于通胀而开始加息，中国央行进一步宽松（尤其是降息）的空间将十分有限。

其次，中国国债利率的走势不大可能受美联储加息的影响。我们认为其下行的空间主要取决于政府出台的稳增长措施能在多大程度上对冲房地产的降温。

另外，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。我们认为2022年人民币汇率将存在阶段性的贬值压力，尤其是在二三季度，很可能受美联储加息（市场）预期发酵和节奏加快的影响，并且很可能通过跨境资金流动放大A股的波动。

3. 主线三：全球走向“与病毒共存”

在全球新冠疫苗接种的加速推进下，2021年6月以来，多国宣布政策从“清零”转向“与病毒共存”，其中英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的模式颇具代表性（图30-图31）。疫苗接种率的提高使得死亡率降低，减少了各国为应对疫情反扑而再次陷入严格封锁的风险。尽管11月25日，南非科学家宣布发现了具有强传染性的新变种毒株奥密克戎（Omicron），该毒株已经造成南非新增病例激增，后续以色列、英国、日本等多个国家迅速收紧入境政策。但是当前（2021年12月2日，下同）没有证据表明奥密克戎的重症率和致死率显著高于德尔塔毒株，因此我们认为奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。

尽管我国还未完全实现群体免疫，国家卫健委于 2021年11月10日重申“我国现阶段将继续坚持‘动态清零’目标”，但随着海外经济体放开疫情管控，我国“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。那么，有哪些政策放宽的模式可供我国借鉴？

根据我们对于英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的研究，较高的疫苗接种率（2021年11月1日以来均超过60%）是放宽政策得以实施的基石（图32）。政策从“清零”向“与病毒共存”转向的核心体现在防疫管控侧重点的变化，可以从对内防疫政策和边境管控两个维度来观测：一方面，对内防疫政策的核心从监测新冠感染转向监测结果，关注点变为病重、病危及死亡案例，通过疫苗和监测住院情况来控制疫情，而不是限制公民的生活；另一方面，边境管控的核心关注点从防止受感染人员入境变成不对医疗系统带来严重压力。

在放宽境内疫情防控方面，以色列、韩国、澳大利亚的模式值得综合借鉴。放开政策的典型策略之一为分区域、分级别的“N步走”（图33-图34）。以澳大利亚为例，该国政府于2021年8月6日公布了“转变新冠病毒应对措施的国家计划”，根据两剂疫苗的接种率，将政府防疫措施的放开分为四个阶段。澳大利亚放宽政策的特点在于将实施的权力下放州政府，而并非像其他国家在全国层面统一采取行动，鉴于我国的区域多样性和差异性，这一点颇具借鉴意义。鉴于各州预计完成70%和80%疫苗接种率的时间存在差异（图35），澳大利亚全国范围形成防疫的“双速道路”情形：疫苗接种快的州解禁，疫苗接种慢的州封锁。

放开政策的典型策略之二为引入疫苗通行证。以以色列为例，该国引入了“绿色通行证”机制：首先，获得“绿色通行证”必须满足严格的条件且有一定时效性，这往往和疫苗接种以及医疗检测相关；其次，根据疫情的严重程度，灵活规定哪些特定的场合必须出示通行证才能参与；再者，根据疫情爆发的情况，限制特定场合集会的人数上限，调整口罩佩戴的要求。

在放宽边境管控方面，新加坡的“旅行走廊计划”（Vaccinated Travel Lane，VTL）值得借鉴，VTL为免隔离跨境航班，其覆盖范围被循序渐进地扩充（表3）。在该计划下，已完成新冠疫苗接种的乘客在入境签署双方国家时不必隔离14天。

各国如何应对放开政策后的疫情反弹？这是对政策应变能力的考验，鉴于疫情的变数较大，放开政策通常需要伴随疫情动态调整。如图36-图37所示，在解封初期，新增新冠确诊病例和死亡病例通常会上升，但随着疫苗接种率提升至更高的水平以及政府的应对政策，新增病例和死亡病例往往见顶回落（韩国在2021年11月1日才开始实施放开政策，新增确诊病例和死亡病例还未见顶）。澳大利亚由于全国范围内有近一半的地区实行“清零”政策，因此疫情的反弹在整体上要明显好于新加坡和韩国。

相对于韩国和澳大利亚，新加坡在放开政策后的疫情反扑更为严重，新增确诊人数从两位数飙升至过千。新加坡政府及时采取了应对方案，更新防疫指引，扩大疫苗接种差异化安全管理措施，宣布进入稳定期并视疫情发展情况对其进行了延长，11月2日新增确诊病例数见顶回落。尽管新加坡在放开政策后经历了新增病例数激增，但是重症率、死亡率可控，医疗系统负荷可承受（图38-图40）。

我国与已实施“与病毒共存”模式国家的不同之处在哪里？首先，疫苗的防护力度不同。已放开政策国家的居民大多接种了mRNA疫苗，而我国居民接种了灭活疫苗。鉴于疫苗的保护率存在差距，疫情反扑的严重程度可能不同。其次，我国的防疫措施聚焦于对于人员流动的限制，但是对于各公共场所的措施没有上述国家严格。如果政策放开，尤其是边境管控方面的放宽，对于餐饮、娱乐场所、公共交通等公共场所的防疫措施可能反而要先收紧，后续才能逐步放宽。再者，我国幅员辽阔并且区域差异较大，制定全国统一的放宽政策难度更大。这点可以参考澳大利亚的模式，尽管放宽政策的权利不一定要下放到地方政府，但是可以分区域、分批次放宽政策。

放开政策对于我国金融市场的影响如何？可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。如图41所示，2020年4月以来，我国封锁政策的阶段性放松通常伴随着金融市场risk on，股涨债跌，可见市场将政策的放松视为利好经济复苏。后续如果我国政策放开，我们预计在初期金融市场将进入risk on的模式。但接下来，参考英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的先例，通常会经历疫情反扑、新增新冠病例激增的过程，届时我国金融市场倾向于转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。在我国高政策反应及执行力的背景下，我们预计政策将有效地动态调整，使得新增病例数见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。

总结来看，纵观我国应对疫情的政策，其实是逐步调整的，当前的政策相对2020年也有所放松，并且存在区域差异。在2021年10月31日的上海迪士尼事件后，并没有进行区域范围内的全面封锁，而仅进行了全员检测。展望2022年，我们对于我国的防疫政策有以下几个观点：

首先，在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，封锁政策对比强烈下，我国当前的“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现进一步松动的可能。

其次，从政策放开策略来看，以色列、韩国、澳大利亚模式的优点值得综合借鉴。例如澳大利亚分区域的“四步走”政策有效缓解了疫情反扑，该国将两剂疫苗的接种率设为门槛，考虑到各州接种进展的差异性，分批解禁，而不是像其他国家般在全国层面统一采取行动。疫苗方面，可以参考以色列，引入“疫苗通行证”。如果国产口服药成功推出，可以将“疫苗+口服药”组合作为防疫重点，在全国范围内加速推进，作为后续进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。同时，引导公众理性认知病毒，淡化对于病毒的恐惧。

最后，从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。我们预计政策放开将被市场解读为利好经济复苏，金融市场有望进入risk on的模式。但放开后常见的疫情反扑可能导致市场偏好转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。而在我国高政策反应及执行力下，新增病例数有望见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。

4. 主要宏观经济指标预测

出口：2022年同比增速在10%附近。2021中国出口持续超市场预期的原因主要在于疫情反复导致海外供应链难以修复，这也使得中国占全球的出口份额进一步回升。我们认为2022年出口增速虽然会因高基数、海外转向服务消费逆风而有所放缓，但仍然存在如下利好：一是美国库存的重建，从历史来看，当美国开启补库存后中国对美出口增速均保持高位（图42）；二是美国高通胀压力下，中美互征关税有望进一步豁免和部分取消；三是美国基建投资法案的实施、以及其他海外经济体资本开支的回升也将支撑中国中间品和资本品的出口。因此， 2022年大部分时间内中国出口增长仍有望好于市场预期。

消费：2022年社零同比增速5.5%左右。2021年疫情反复和“缺芯”拖累了社零增长，但随着国内防疫政策的日趋灵活、以及“缺芯”的逐步缓解，上述两大逆风对消费的影响在2022年将明显减弱。然而，居民收入增长的缓慢、以及房地产市场的下行仍将制约居民消费的复苏，尤其是在房地产销售负增长下，地产下游的家电、家具、装潢材料等产品消费面临下行压力。因此，我们预计社零增速在2022年难以回到疫情前的水平（图43和44）。

制造业投资：2022年中国制造业投资增速在7%附近。这一增速虽然较2021年有所回落，但高于疫情前6%的五年平均增速。2022年支撑制造业投资回升的因素主要有三点：一是“十四五”时期中央将稳定制造业比重作为经济工作的重要任务，制造业在经济中的占比有望在2022年进一步回升（图45），从而带动投资的增长；二是疫情后出口的高景气也将带动制造业投资的回升，尤其是上游原材料成本压力的缓解（图46）；三是在绿色低碳转型的要求下，制造业行业的可再生能源替代也将催生一批新的投资。

房地产投资：在地产政策不会全面放松的假设下，我们预计2022年商品房销售和新开工面积整体表现较弱（2022年全年增速可能在-5%和-2.4%），但是在保竣工、保交房的政策基调下，施工和竣工仍有支持，房地产投资同比增速可能在3%左右，详细分析见上文。

基建投资：我们认为2022年基建财政资金的保障仍有较大空间，我们预计2022年预算内资金的规模可能在4.6万亿元至5万亿元之间，结合资金杠杆的变化，广义基建的同比增长6.5%，重点投向是交通运输和现代能源，详细分析见上文。

通胀：我们预计PPI同比在2021年第四季度“达峰”，此后逐季下降，美联储加速紧缩货币政策可能加快商品价格的调整，我们预计2022年全年中枢在4%左右；我们预计2022年上半年猪肉价格触底，下半年开始稳步上涨，叠加2021年的低基数，食品价格将成为CPI上涨的主要动力，但核心CPI的上涨可能相较乏力，我们预计2022年CPI同比增速在2.2%左右（图47和48）。

社融：前低后高，2022年全年增速在10.9%左右。2021年宏观杠杆率的大幅下降（第三季度实体经济杠杆率已经下降至264.8%），社融和信贷明显降温。稳增长的诉求下，我们预计2022年宏观杠杆率可能稳中有升，中性情形下假设杠杆率回升至267%，社融同比增速可能在10.9%左右，由于基数和政策节奏的因素，2022年社融增速呈现前低后高的特点，低点在10%至10.1%之间，可能出现在第一季度末和第二季度（图49）。