中国人寿（601628.SH）2019年中报点评：保费结构持续优化，权益税优贡献利润

作者：光大非银赵湘怀

来源：湘怀看非银

◆事件：中国人寿2019年上半年营业收入同比增长12.3%至4,572.33亿元，归母净利润同比增长128.9%至375.99亿元，新业务价值同比增长22.7%至345.69亿元，上半年公司内含价值达到8,868.04亿元，较之上年末提升11.5%。投资收益增加与税优政策的一次性影响是净利润提升的主要原因。

◆保费结构持续优化，销售队伍稳健增长。（1）公司聚焦长期保障型业务，持续推进业务结构优化，提升期交保费占比，压缩银保趸交业务。2019年上半年公司保费同比增长4.9%至3779.76亿元（平安+9.38%），其中趸交保费（不含短险）下降89.9%，续期保费增长6.4%，续期拉动效应显著；个险渠道新业务价值率提升4.2%，实现结构优化。（2）销售队伍稳健增长。截至2019年6月末，公司个险渠道队伍规模增长9.3%至157.3万人，人均新业务价值同比提升15.4%至19,312元/人均半年。我们认为人均产能提升将是NBV增长的关键，预计2019年公司NBV同比增长21%。

◆权益类投资贡献弹性，投资收益率明显提高。2019年上半年公司总投资收益率5.78%（同比上升200bps）（平安5.5%），净投资收益率4.66%（同比持平）。截至2019年6月末，投资资产较年初增长6.4%至3.3万亿，其中股票及基金占比提升1.6pps至10.8%，账面价值3573.96亿。受2019年上半年A股市场大幅上涨影响，权益类投资贡献收益率弹性，总投资收益率明显提高。股市持续震荡，预计下半年权益投资弹性贡献减弱。

◆新业务价值持续驱动，内含价值稳健增长。2019年6月末，公司内含价值8868.04亿元，较2018年底增长11.5%（中国平安+11%），其中新业务价值在内含价值增量中占比37.7%，而投资回报差异为262.61亿元，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。预计2019年公司内含价值同比增长18%。

◆税优政策利好，一次性提振利润表现。依据《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，公司2018年应交所得税减少51.54亿元，一次性确认在本报告期，增厚2019年中期净利润，贡献净利润占比14.91%。

◆维持“买入”评级，上调目标价至36.54元。公司寿险业务持续优化，股权投资收益率受益于股市回升，2019年有望迎来业绩拐点。公司当前估值2019年 PEV 0.8x，低于历史中枢。上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为634、775、916亿（原预计2019-2021年分别为430、509、576亿），将目标价由35.56上调至36.54元，维持“买入”评级。

◆风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动

 报告正文 

 1、2019中期业绩

中国人寿2019年上半年营业收入同比增长12.3%至4,572.33亿元，归母净利润同比增长128.9%至375.99亿元，新业务价值同比增长22.7%至345.69亿元，上半年公司内含价值达到8,868.04亿元，较之上年末提升11.5%。投资收益增加与税优政策的一次性影响是净利润提升的主要原因。

 2、保费结构持续优化，销售队伍稳健增长

公司聚焦长期保障型业务，持续推进业务结构优化，提升期交保费占比，压缩趸交业务。2019年上半年公司保费同比增长4.9%至3779.76亿元（平安+9.38%），其中趸交保费（不含短险）下降89.9%，首年期交增长1.7%，续期保费增长6.4%，续期拉动效应显著；个险渠道新业务价值率提升4.2%，实现结构优化。

个险渠道保费收入增长6.7%，其中续期保费增长6.5%，新单保费增长7.5%；银保渠道保费收入下降15.4%，其中续期保费增长4.4%，新单保费下降8.0%；团险渠道保费收入增长12.1%，其中长期险保费下降13.0%，短期险保费增长19.0%。

销售队伍稳健增长。截至2019年6月末，公司销售队伍总规模189.8万人，同比增长7.1%；其中个险渠道队伍规模为157.3万人，银保渠道销售队伍人力24.1万人，团险渠道销售人力7.9万人，较2018年底分别增长9.3%，下降1.6%，下降4.8%。个险渠道贡献新业务价值303.78亿元，销售队伍人均贡献19.3万元，同比增长15.4%。

 3、权益类投资贡献弹性，投资收益率明显提高

2019年上半年公司总投资收益率5.78%（同比上升200bps）（平安5.5%），净投资收益率4.66%（同比持平）。截至2019年6月末，公司总投资资产同比增长6.4%至33,041.29亿，其中固定收益占比下降1.73%至75.82%，股票及基金占比10.82%，账面价值3573.96亿。

受2019年上半年A股市场大幅上涨影响，权益类投资贡献收益率弹性，总投资收益率明显提高。股市持续震荡，预计下半年权益投资弹性贡献减弱。

在投资策略上，中国人寿上半年在固收类投资方面，把握利率走势和市场供给情况，重点配置长久期债券；灵活选择银行存款、非标固收等品种，严控信用风险。在公开市场权益投资方面，估值低位布局长期核心资产与把握短期交易机会结合；市场回调过程中，控制权益风险敞口，有效进行再平衡，实现了较好的投资收益。

 4、新业务价值持续驱动，内含价值稳健增长

2019年上半年，公司新业务价值同比增长22.7%至345.69亿（其中个险渠道增长26.2%，银保渠道增长3.9%，团险渠道下降24.8%），内含价值同比增长11.5%至8,868.04亿（中国平安+11%），其中新业务价值在内含价值增量中占比37.7%。我们认为，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力，而新业务价值增长主要是得益于公司推动业务结构优化，实现新业务价值率提升。

 5、估值水平与投资评级

公司当前估值0.9x 2019年PEV，低于历史均值。我们认为随着公司转型持续推进、业务结构改善、业绩迎来拐点，公司估值有望提升。给予公司1.1x 2019年PEV，对应目标价36.54元，维持“买入”评级。

 6、风险提示

宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动