金山软件(03888.HK)：2018年游戏带动增长，期望WPS加快A股上市，目标价：29.7港元

机构：中泰国际

评级：买入

目标价：29.7港元

17年营业收入同比提升35%，年度溢利转亏为盈：金山软件2017年全年录得营业收入51.8亿人民币，同比提升35%；第四季营业收入为13.8亿，同比提升7.6%，环比提升5.9%。17年全年淨利转亏为盈达到37.5亿元，上年度为淨利29萬元；第四季淨利为24.6亿，同比提升6.4倍，环比提升8.0倍，主要来自转授猎豹投票权产生的视作出售收益。17年度每股盈利为2.46元，上年度亏损为0.21元。派末期股息每股0.11港元，同比增加10%。

17年度的网络游戏、云服务和办公软件及服务收入分别为31亿、13亿和7亿元，分别各佔60%、25%和15%，同比分别提升23%、81%和32%；第四季网络游戏、云服务和办公软件及服务收入分别为7.5亿、4.0亿和2.3亿元，同比分别下降8.4%、提升57%和提升4.4%，环比分别提升0.6%、12%和15%。17年游戏增长主要反映《剑网3》持续强劲的增长，《剑侠情缘1》和新发佈的手游的年收入贡献。云服务同比增加反映在视频云和手机游戏云提升，使客户使用量的快速增长。办公软件和服务的收入增长来自于WPS互联网广告收入，WPSOffice个人版增值服务的收入增长和WPS办公软件销售持续增长。

17年度成本同比上升68%到21.7亿元；第四季成本为6.1亿，同比提升43%，环比提升9.5%，大幅增长主要是云服务客户使用增加和数据中心成本的增长。17年毛利为30.1亿元，同比上升19%，但全年毛利率为58%，同比下降8%，主要是毛利率相對較低的云服务占比提升的结果。全年研发投入14.5亿元，同比增加33%，反映研发投入和相关成本的增长。

17年非持续经营溢利为25.2亿，来自视作转授猎豹的投票权所产生的22.2亿元的帐面收益和金山持有的猎豹经营业绩贡献溢利2.9亿元。

中泰评论：17年端游表现出色，当中《剑网3》于17年增幅更达到30%，比国内平均的-4%为高。我们相信《剑网3》的升级将能延长其生命周期并带动18年的收入增长。另外，金山计划于18年和腾讯联手推出3款重磅新手游，分别是《云裳羽衣》、《剑侠情缘2》和《剑网3》，我们预期以上几款手游将受惠于腾讯庞大的社交网络，并带来持续收益，我们估计18年每月平均付费账户将可达5百万户，同比提升15%。

金山云持续稳健增长，并成为全国第3大供应商。金山云刚完成了D轮融资，估值为23.7亿美元。此外，根据IDC的数据显示，IaaS于17年上半年的市佔率达6.5%，同比0.9%，收益成全国第3大云提供商。管理层将于18年集中提升产品质量，因此，我们预期18年金山云的收益将有所放缓，但仍能维持60%高速增长。

WPS移动版和PC版的MAU分别为1.45亿和1.06亿，庞大的用户基础有助金山提升WPS的广告收入，加上WPSOffice个人版内容更新，提高用户体验，我们预期WPS18年的收益提升40%。另外，管理层亦将加快WPS于A股上市的步伐，有助提升其估值。

我们提升18/19年EPS分别到1.14/1.65港币，并按照2019年18倍市盈率给予公司估值提升目标价由27.4港元至29.7港元，维持买入评级。