银行业2018年春季投资策略：寻找估值之锚，ROE提升之路

机构：国信证券

评级：超配（维持评级）

主要逻辑：ROE 预期是估值之锚

2018 年以来，A股银行股取得较为显著的涨幅，行业和个股 PB 估值水平有所回升，全行业 PB 水平已近 1.2 倍。市场关心何谓合理 PB 水平，本报告尝试给出大致的估值锚值的逻辑基础。

可以用一个粗略的评估方法，大致找到一个 PB 的锚，即：PB=ROE/COE。COE为股权折现率。上述 PB 公式的简要逻辑为：一项资产有它的收益率，但持有它也有机会成本。但由于 COE 受影响因素较多，波动极大，因此上述公式较难应用于实战操作，但仍然是一个可供参考的锚值。而其中 ROE 指的是预期的 ROE变化趋势。本报告主要聚焦于 ROE。

2017 年 ROE 因不良改善而回升

根据 2017 年前三季度财务数据，A 股上市银行 ROE 水平高低分化明显。股份行、城商行 ROE 主要由权益乘数支撑，ROA 并不突出。大型银行 ROA、ROE均较高。农商行则是 ROA、权益乘数、ROE 均不高。就 2017 年较 2016 年的 ROE 变化值来看，大部分银行 ROE 上升，但不同银行驱动因素不同。股份行、城商行净息差大多下滑，影响总收入，主要受银行间利率上行影响，大型银行则净息差下滑不明显，因为它们对同业负债的依赖较小。但 2017 年全行业资产质量压力普遍减轻，信用成本下降，弥补了净息差下滑的不利影响，对盈利构成强有力的支撑。经济复苏势头延续，银行资产质量企稳将继续贡献盈利。

2018 年息差、不良共同驱动 ROE 回升

展望 2018 年，宏观经济保持平稳增长，信贷需求稳定，但信贷和其他融资的供给受限，供需矛盾突出，息差有望进一步上行，且不良继续企稳。上述因素对全行业 ROA 形成更强的驱动，大部分银行 ROE 有望继续回升，对 PB 估值水平的维持构成强有力的支持。但 2018 年监管压力增加，部分个股权益乘数下降，有可能拖累 ROE 水平，需注意个股分化。预计全行业盈利增速在 8%左右。

 投资建议

给予行业“超配”评级。重点关注 2018 年受监管影响较小、ROE 上行确定性较大的大型银行。

风险提示

若 2018 年下半年经济形势不达预期，则可能从多方面影响银行业经营。如果金融监管措施的节奏和力度把握不当，也可能诱发次生风险。