阅文集团(00772.HK)网文价值，首次覆盖“增持”评级，目标价94港币

机构：申万宏源

评级：增持（首次覆盖）

目标价：94港币

投资要点： 

阅文集团是中国最大的内容提供商和在线阅读产品运营商。起点中文网，该公司的 PC 端 产品，开启了中国在线阅读的付费模式，保护了市场中职业作家的版权。该平台涵盖了 中国 88%的作家，72%的文学作品，在移动和 PC 端的日活跃用户遥遥领先于追随者。在 线阅读和版权运营业务线都可提高公司变现率。我们预测 17 年 EPS 为 0.44 元人民币(同 比增长 955%)，18 年为 0.85 元人民币(同比增长 99%)，19 年为 1.42 元人民币(同比增长 67%)，并通过现金流贴现模型计算出目标价为 94 港元。鉴于股价仍有 16％的上行空 间，我们首次覆盖给予增持评级。 

支付比例上升。区分在线阅读表现的关键运营矩阵是月活跃用户数、付费比率(月付费用 户/月活跃用户)和每名月付费用户的收入。由于月活跃用户数和每名月付费用户的收入 已经达到了行业较高水平，我们认为增长动能将主要来自付费比率。我们预计到 2020 年，付费比率平均每年增加大约 1.0 个百分点。 

版权扩展。阅文集团有权利将已购的文学内容进行授权，来发展泛娱乐产品，一般一方 面通过收取固定版权金，另一方面也可通过对授权的下游产品参股方式来获得项目收入 和利润分成。版权金目前占阅文版权运营收入部分 80%以上，考虑到近年版权价格飞 涨，预计版权金收入将保持高速增长。随着公司开始扩大对下游产品的投资份额，利润 分成可能会加速。公司拥有丰富的待选作品，一般每年会授权大约 120 个作品的版权(在 未来几年可能会有个位数的增长)。我们预计整个版权运营板块到 2020 年的复合年增长 率为 65%，超过在线阅读 43%的复合年增长率。 

利润率提高。我们预计毛利率将不会大幅提升，因为和作者的内容分成相对固定，但随 着付费读者增加和线上平均用户收入提高，规模效应将压缩銷售和一般及行政费用占营 收的比重。我们预计营业利润率将从 2016 年的 1%提升到 2020 年的 22%。 

首次覆盖给予增持评级。作为快速增长的在线阅读行业中的领军企业，短期内阅文集团 的主要业务部门可实现稳定增长，业绩可见度高。与此同时，版权运营将提供长期增长 潜力和新的增长点。我们预测 EPS 17 年为 0.44 元人民币(同比增长 955%)，18 年为 0.85 元人民币(同比增长 99%)，19 年为 1.42 元人民币(同比增长 67%)。我们的目标价为 94 元港币，相当于 18 年 94 倍 PE, 5.0 倍 PB 或 19 年 57 倍 PE, 4.6 倍 PB。鉴于股价仍 有 16％的上行空间，我们首次覆盖给予增持评级。