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机构：国海证券
评级：买入（首次）
全球产能规模最大的行业龙头。 2017 年公司响应国家供给侧改革的 号召，关停 268 万吨电解铝产能，目前公司拥有 646 万吨电解铝产能， 大约占比国内总运行产能的 18%，全球总运行产能的 10%。其中 2017 年上半年公司电解铝产量为 399.5 万吨，同比增长 47.6%。
多项竞争优势铸就低成本电解铝龙头。2013 年-2016 年中国宏桥归母 净利润分别为 56 亿人民币、53 亿人民币、37 亿人民币和 69 亿人民 币，同时期中国铝业的归母净利润分别为 9 亿人民币、 -162 亿人民币、 2 亿人民币和 4 亿人民币，盈利能力差异巨大，究其原因在于中国宏 桥巨大的成本优势。我们认为宏桥具备以下七点竞争优势：
（1）自备电厂、孤网运行，无需缴纳系统备用费和过网费，电力成本优 势显著。
（2）公司热电厂生产电力的同时产生大量蒸汽，可满足氧化铝生产过程 中的蒸汽需求，降低了氧化铝的生产成本。
（3）公司电厂较高的平均利用小时数提高了电厂的运营效率。
（4）公司严格控制电厂建设成本，建设成本的减少降低了公司电力的单 位折旧成本。
（5）公司拥有几内亚铝土矿资源，同时氧化铝、预焙阳极自给率高，降 低了原材料的成本和波动风险。
（6）公司具有战略性地理位置优势，凭借滨州市铝行业产业集群的地理 及协同优势，公司可以以液态铝合金而非铝锭的形式向下游客户供货，节 省铸造装运成本每吨约 150 元人民币，并将液态铝产品装运成本节省至每 吨约 10 元人民币。此外，公司可从上游供货商处采购散装氧化铝，能节 省每吨约 150-300 元人民币的包装、装卸及装运成本。
（7）公司不断提高技术工艺，降低成本。公司氧化铝生产采用低温低压 拜耳法生产工艺，降低烧碱使用量和能耗；此外，公司是全球首家应用 600KA 铝生产线的电解铝企业，600KA 生产线成功降低了公司单吨电解铝的耗电量，进而降低电力成本。
宏桥电解铝产能大概率不会被进一步关停。其一，中国宏桥与当地下 游的铝材企业形成完整庞大的产业链，一衣带水唇亡齿寒，考虑到宏 桥与下游企业的高负债，继续强制关停投资规模巨大的电解铝产能， 容易对当地的银行系统与就业造成极大的冲击，形成系统性风险。其 二，电解铝下游需求增长良好，需求的增长可以逐步修复供需关系， 无需进一步借助政行政性手段去产能。
从长逻辑来看，电解铝行业利润触底，未来 2 年利润将逐步回升。目 前电解铝行业整体利润水平接近于 0，在全球经济复苏、海外电解铝 缺口继续扩大、国内供给侧改革、降低钢铁有色企业杠杆率的大背景 下，超低利润水平不可持续，未来 2-3 年在需求稳步增长的带动下， 行业整体的利润水平将逐步抬升。在现有成本水平下，我们预计 2018 年电解铝的含税均价将达到 15500 元人民币/吨，2019 年均价将达到 16500 元人民币/吨。
电解铝置换新规出台，未来 2-3 年行业潜在总供给大概率被确定。置 换新规要求所有合规指标需要在 2018 年完成置换，逾期指标作废， 目前国内总合规指标在 4100-4200 万吨之间。根据“阿拉丁“和“我 的钢铁网”电解铝产量及库存的数据，经过我们测算，2013-2017 年 我国电解铝的表观需求增速大约为 12.6%、11.2%、9.2%、6.8%和 8.2%， 在汽车轻量化、包装、建筑环保化等进程的不断推动下，未来 2-3 年 电解铝的需求有望维持 8%的增长。预计 2019 年总需求将消化掉绝大 部分合规指标，电解铝的价格将沿着供给成本曲线逐渐爬升，行业的 利润水平也将逐步抬升。
从短逻辑来看，春节后传统消费旺季即将来临，库存有望逐步去化。 2 季度将迎来电解铝消费旺季，春节后下游铝材厂将积极备货，1 月 淡季库存没有累加，旺季来临，显性库存有望快速去化，市场对库存 关注度极高，库存回落将刺激铝价回升。
首次覆盖，给予“买入”评级。在现有成本水平下，我们预计 2018 年电解铝的含税均价将达到 15500 元人民币/吨，2019 年均价将达到 16500 元人民币/吨。采用 1 港元=0.808 元人民币的汇率计算股价、 EPS 和 PE，我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 0.72 元人民币， 1.13 元人民币，1.55 元人民币，对应当前股价的 PE 分别为 11.35 倍， 7.22 倍，5.23 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司产品电解铝价格波动的风险，煤炭、烧碱等原材料价 格继续上涨，公司产能被关停，宏观经济大幅下滑，国内合规产能总 量继续增加，海外电解铝产能大幅增加，政府强制公司缴纳系统备用 费等电网相关费用。
