康臣药业(01681.HK)：高增长前景明确，估值吸引

机构：银河证券

评级：未评级

尿毒清颗粒产品实现约15％增长：尿毒清颗粒产品（UCG）是一种现代中 药，用于延缓慢性肾脏病。2017年，慢性肾脏病药品市场规模达到约80亿 元人民币，我们预计未来几年将实现约15％增长，主要受以下因素推动： 1）人民对慢性肾脏病的认知度提升；2）慢性肾脏病拥有不可逆转的性 质，并有永久用药的需要；3）农村的医疗保障范围扩大。 

预计尿毒清颗粒产品将占公司2017/18年收入的48/47％，并占2017/18年 毛利润的51/50％（中国银河国际证券研究部预测）。我们相信未来几年尿 毒清颗粒产品将实现约15％增长（超过慢性肾脏病市场有机会录得的低双 位数增长），因为1）口服肾脏中药的副作用轻微，因此日益受到重视； 2）尿毒清颗粒产品可与主要竞争药品海昆肾喜胶囊或黄葵胶囊共同服 用。共同服用这些药物将比标准治疗更有效。我们认为，共同服用这三大 口服肾病中药的趋势，将减低直接竞争；3）在改善胆固醇和三酰甘油水 平方面，尿毒清颗粒产品比海昆肾喜胶囊有更好的疗效；4）尿毒清颗粒 产品于2017年2月被列入国家医保目录甲类药物，预期将加强该产品在招 标中的议价能力，而海昆肾喜胶囊或黄葵胶囊仍为乙类；5）尿毒清颗粒 产品的配方受到专利保护至2024年。 

玉林为另一增长动力：康臣药业持有玉林72.69％股权，玉林过去是一家国 有企业。玉林在2015年前的增长疲弱，但是康臣已提高了玉林的经营效 率，并大幅改善了内部管理。此外，康臣药业自2015年以来大幅增持玉林 权益，并已大幅提升玉林的表现（玉林收入在2015-2017年的年复合增长 率达到约28％；其后玉林的净利润率已由2016年的约12％大升至2017年 的20％）。 

预计玉林2017年将贡献收入约6亿元人民币，占总收入的37％。但管理层 表示，玉林净利润率进一步提升的空间有限。我们预计玉林的增长将受到 现有产品销量激增所推动。具体而言，我们预计玉林收入在2017-2019年 的年均复合增长率约20%，主要受到现有产品的销售队伍扩大和市场推广力度加强所推动，玉林现有产品包括正骨水、湿毒清、鸡骨草等 等。这些产品的年销售额达一至二亿元人民币，并且仍处于快速 增长阶段，我们认为这些产品的销售团队扩大将有助销量激增。 

或将分拆玉林上市：康臣药业计划将玉林分拆于A股上市；筹备工 作已于2017年年底展开。我们认为，若玉林在A股创业板上市， 将需时两年，主板上市则需要三年，因为监管机构将需要申请者 分别递交两年和三年的完整财务报告。鉴于中药行业目前在A股的 2018年市盈率约21-24倍，较康臣药业目前估值溢价50％以上， 若成功进行A股上市，将成为股价的正面催化剂。 

催化剂：尿毒清颗粒产品和玉林现有产品的产销提升；玉林A股上 市。 

风险：尿毒清颗粒产品平均售价受压；玉林的整合速度和产品产 出慢于预期。 

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