康臣药业(01681.HK)：被低估的优质品牌中成药生产商

机构：中泰国际

评级：未评级

公司是国内领先的肾病中成药龙头，原有业务将维持稳定增长公司原来主要生产肾病药物和核磁共振对比剂，2017年上半年两种产品分别占公司原有业务收入的75.9%与24.1%，其中肾病药物以口服中成药尿毒清颗粒为主。我们认为核磁共振对比剂业务将基本保持平稳，而肾病药物则将稳定增长，理由包括：i）由于老龄化与生活节奏加快等原因，肾病患者人数将继续增长，由于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物；ii）公司主力产品尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高的知名度；iii）尿毒清颗粒2017年2月从国家医保乙类转为甲类实现全额报销，预计将带动销量增长。

公司旗下广西玉林制药业绩将维持快速扩张公司于2015年8月入股著名中成药生产商玉林制药，目前持股比例为72.69%。广西玉林制药是老牌国企，拥有多种著名中成药，正骨水是国内最出名的品牌，用于酒后护肝的鸡骨草与用于祛风止痒的湿毒清胶囊也享有盛名。康臣药业入股后积极帮助公司销售推广，并在经营管理层面进行改革，导致玉林制药业绩大幅增长。我们认为玉林制药业绩还有很大增长空间，主要原因如下：i）玉林制药销售网络将维持快速扩张。由于被并购前玉林的销售团队仅60多人，主要产品销售地域局限较强，而公司入股后玉林的销售团队已经拓展到400人左右。由于玉林主要产品均为知名品牌疗效很好，相信销售网络有很大拓展空间；ii)玉林制药利润率将维持在较高水平。

公司利润率将维持较高水平我们预计公司利润率将维持较高水平，主要原因包括：i）公司主要产品尿毒清颗粒售价表现非常平稳，生产成本预计不会大幅变动，因此利润率将基本平稳；ii）玉林制药属于中小城市的国企，因此原来在管理方面存在一些问题，公司接手后进行大刀阔斧的改革，导致利润率显著提升。玉林制药净利率从2016年上半年的12.1%提升到19.7%，目前来看经营改革已基本完成，未来净利率将维持在较高水平。

公司估值有提升空间我们初步预计公司2017E净利润为约3.8亿人民币，EPS为0.43元人民币，公司目前股价对应15.1倍2017EPER，2018年后业绩还将维持稳定增长，因此公司目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况，公司有望于2018年2月入选深港通名单，估值有提升空间。

风险提示i）药品降价幅度大于预期；ii）公司与玉林制药合作出现意外问题；ii）玉林制药产品推广慢于预期