房地产行业（内地住宅）2018年投资策略梳理

2017年即将过去，回顾港股市场这一年的行情，其中最受瞩目的其中之一板块无疑是内房股。上半年内房的销售的确十分火热，而港股板块的龙头又处于低估，这就催生出一轮壮阔行情。然而随调控深化房市的成交量与价格都持续下滑，市场上整体对下半年以及2018年的判断都比较悲观，数据上也促使我们认同这类观点，而下半年以来整体板块便进入调整。

但是通过一年的总结和评估发现下半年的判断过于悲观了，虽然国内人口、土地、及供需都表明房地产的黄金时代过去，但是都呈现结构分化，经济区内的核心二三线城市依然具有很大潜力。这些城市中调控政策，对刚需造成压制。

而地方政府过去两年由于土地供给收缩，导致杠杆与财政压力都很大，因此下半年提高了供应，而企业也加大补货。同时在保证经济平稳的情况下，棚改货币化安置推动三四线城市加杠杆的方向是不会变的，因此即使影响趋缓但依然会得以延续。随着去杠杆深化，刚需会随供给的提升释放出来。

优秀企业的下调只是调整，不是反转，能为2018年提供机会。在近日内房股又再次活跃起来，那么是否预示着调整结束呢，而2018年内房股板块又有什么投资机会呢？下面是详细的梳理。

行业趋势

一、经济区内二三线城市崛起

1、人口增长面临拐点，长期进入存量市场

我国人口曾经出现两波出生率高峰期，分别在1962-1974年期间以及1980-1990期间。随后开始执行计划生育，从此我国生育率持续下滑，2000年后出生率一直维持在1%-1.5%之间，自然增长率维持在0.5%，也就是目前人口已经停止增长。

看出，放开二孩政策之后，生育率并上升微乎其微，说明多年的计划生育和社会发展导致生育率下滑成为不可逆的趋势。

1990年开始的计划生育对人口结构的影响发生在2000年之后，1990年-2000年之间的0-14岁儿童的影响较为平稳，这部分人口占总体比重维持在27%左右。如20-30岁为主要生育年龄段，目前育龄人群便是集中在1990-2000年间的0-14岁人群，但是从2000年开始0-14岁人口数量出现快速下降。

按照此趋势，目前生育率的平稳状态不可避免的在2020年后被打破，再次进入下跌。预计我国人口增长的拐点将出现在2020-2030期间，随后进入负增长。不过，在二孩政策影响下，明年2018年期间的全国人口增长勉强能保持平稳，但预计人口自然增长率不会有太大改变。

2、城镇化进度仍有空间，人口迁移区域化扩散

我国城镇化率自1995年开始接近匀速提升，年均增速1.3%，农村人口持续下降，目前为57.35%。对比之下，美国1900年40%，1960年达到70%，1990年达到78%后城乡结构趋于稳定。我国目前城镇化仍有提升的空间。

虽然国内的城镇化趋势仍在继续，但是人口迁移的趋势已经发生变化。简单说就是大家选择迁移的城市发生变化。过去大部分人向一线城市涌去，而目前中部及东部的城市已经出现二、三线城市的回潮。

随着现代经济的演进，人口集聚有利于提高生产效率，也有利于刺激创新的开展。但一个国家的人口全部向一线城市集聚，会带来环境保护、交通出行、居民生活成本等多个方面的压力。这也是北京、上海地区人口呈净流出的原因。

十九大报告调整了城镇化战略，由之前强调因地制宜、就地实现城镇化，到强调以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，带来了方向性的变化。在城镇化的后期，将迎来人口进一步向都市圈靠拢的结构性调整。

回顾今年经济区主题：“雄安区大计，大湾区崛起”，经济与政策的配合下，未来我国人口将形成向三大经济区内核心的二三线城市迁移的扩散趋势。

二、政府与经济依赖程度不减

1、土地财政依赖仍大，出让净收益正萎缩

下面表格可以看出，官方数据中，近年土地出让收入占地方政府收入占比出现下降，但比重依然很大。到今年，全国地方政府土地出让收入占财政收入占比总体平均依然达到40%，但是部分二三线城市比重依然超过100%。

但是由于城市更新、棚改政策的大力推动，导致地方政府的成本性支出居高不下，最终导致土地出让获得的净收益率持续维持低于20%。下图是关于全国土地出让收入和支出情况。

土地出让成本性支出：征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发，合计占比总支出已从2010年的不足50%增加至80%左右。

数据更新截止到2015年，2016年全国土地出让收入37,457亿元，成本性支出占比总支出比例按14、15年平均数 81%估算，则出让净收益6,348 万亿。

土地出让的净收益在降低，而地方政府对抵押融资的依赖度上升，土地融资模式又以地价的持续上涨为根基。我们接下来看一下地价的情况。

再来看看地方土地抵押楼面价格对比。从2010年开始政府单位土地抵押的楼面价已经超过了平均的土地成交的楼面价。到2015年抵押价溢价超过30%，预计正是这个原因推动2016年的时候成交土地溢价率最高上到80%。

然而从土地成交情况看，受到限价政策影响，今年以来的成交土地溢价率快速下跌，预计12月要跌破20%。那么地方政府通过土地抵押融资必定受到牵连，今年下半年估计部分地方财政周转上出现较大压力。因此不难理解，为何下半年各地不约而同地加大供给。

2、行业仍为经济支柱，调控政策扩散受限

房地产行业仍然是国内经济发展的支柱，下图可以看到，房地产行业及下游建筑行业增加值占GDP比重依然还在上升。到2016年总体占比接近13%。

考虑房地产行业本身增加值以及统计进建筑业的部分房地产增加之后，估算房地产合计增加值占比我国GDP

约为11%。通过测算房地产及房屋建筑直接和间接对上下游投资拉动之后，目前市场预计房地产占比GDP达到约30%左右。

结合地方政府目前的状况，可以预见从2016年开始扩散的调控政策，到2018年继续发力的可能性不高。但2018年政府将深入“去杠杆”，因此也不会像过往一样轻易放开，那么大概率继续抓紧一二线城市的示范作用，但部分二三线城市实际调控会比舆论上听到的更松。

三、供需结构分化，住房刚需支撑房市

1、土地供给总体增加，一二线占比依然下滑

上文提到由于政策导致目前土地成交均价的溢价率下降。同时，企业在被限价之后，认为面粉比面包贵，开始抱团、收购多方式获取土地。地方政府的收入和资金周转在今年下半年面临较大的压力，因此通过加大土地的供应，结束了从2014年开始的土地供应缩减潮。

虽然总体供给增加，但是一二线城市的土地供给占比依然保持下滑。目前一二线城市土地供应占比比重不超过30%。总体而言土地供应仍然趋紧。

接下来再结合需求端看看。

2、企业加速补储备，开发入市供给增加

首先土地供给对企业的库存供应的传到效率很高，且滞后性很低。主要原因是住宅开发目前的商业模式是高周转，通过提高开发、销售的周转速度，增加资金的利用效率。因此土地的今年的供给很大程度已经决定明年的企业供给和库存情况。

下面的图可以理解企业拿地后库存的变化。

可以看到如果企业拿的土地增加，住宅开发企业为了加快周转很少会主动减缓开发周期，因此会推动企业新开工面积的增长，从而推动企业施工面积的增长。施工面积的增长也推动了竣工面积的增长。

而施工面积就是上述开工未销售的库存，当这部分房屋建到一定标准后就可以申请预售证，可以预售之后就进入可售面积成为短期库存。而竣工之后仍未销售的则算入待售面积，这部分就是市场通常理解的统计局公布的库存。

而看明年的企业供应我们主要看企业今年的施工面积情况便可推断。虽然目前预售证发放周期因调控被加长，但是供给总量是稳定的。

可以看到与土地供给变化相应，14年开始土地供给减少，因此企业施工面积随之下滑。16年工地供给稳定但是处于历史地位，而这部分土储将变成企业16、17年的库存。同理，今年及去年的库存增速是处在历史低位。结合超预期的销售和三四线棚改去化，今年的库存便大幅下降。

房地产开发投资数据主要由两大要素构成：建筑工程（07-16 年十年占比平均约为 65%）和土地购臵成本（包含在其他费用中，其他费用十年占比平均约为 26%）。从细分项目来看， 土地购置成本是 17 年拉升房地产开发投资增速的主要因素。

土地购置费增速由 16 年 12 月 6.2%的增速变为 17 年 11 月 21.9%，； 其他费用增速由 16 年 12 月 5.3%的增速变为 17 年 11 月 18.2%。相比之下，单项占比较高的建筑工程（占比约为 60%）始终维持在 5-6%左右的增速，不是 17 年房地产开发投资同比增幅扩大的驱动力。

因此可以判断企业今年的投入主要为补充土储，预计会推动企业2018年新开工量上升，因此2018年企业入市库存预计在下半年释放。

3、棚改影响趋缓，融资趋紧，核心城市刚需回升

总体而言，2017年下半年以来全国销售面积增长一直回调。对于调控推动的回调，市场认为比预计来的晚了一年，其中主要原因是棚改货币化造成的。

市场普遍对18年棚改规模预计都偏保守，预计未来三年棚改计划维持在500万套/年，相对之前有所下降。而且货币化安置率边际提升空间有限 。 2016 年达到48.5%，2017年达到60%，预计2018年货币化安置比率不会下降，预计能到达65%，总体棚改货币化对房地产销售影响力度趋缓。

货币化空间受限，PSL投放放缓。上图中看到2017年10月PSL期末余额约2.57万亿元，M2和PSL期末余额增速持续放缓。

政府的棚改计划中，棚改的安置分为两种，棚改实物安置和棚改货币化安置。虽然棚改货币化的操作空间变得有限，但在保证经济平稳的情况下，棚改货币化安置推动三四线城市加杠杆的方向是不会变的，因此即使影响趋缓但依然会得以延续。

接下来再看一下，居民的融资情况。

截止到11月，市面上几乎没有银行提供首套房贷优惠利率。融360称，去年同期，全国优惠利率占比为84.27%，今年11月优惠利率占比仅为2.43%，同比下降81.8%。11月上海仍有多家银行提供首套房贷款优惠利率，不过需达到规定贷款金额方可申请，其他地区均已无提供优惠利率银行。

若以现在全国首套房贷平均利率5.36%贷款200万元，30年等额本息还款，仅利息就需要偿还约为202.51万元。以去年11月4.44%的平均利率贷款，偿还利息约为162.25万元，也就是说，现在买房，需要多还40.26万元的利息。

棚改货币化的趋缓和居民融资贷款的趋紧，预计未来货币因素对房市的推动作用将大减，18年的房市在“房住不炒”的节奏下，增长要回归住房需求的刚需。

上图中可见，央行的城镇储户调查情况中，认为房价过高的比例从15年开始下滑，而购买意愿以及预期房价上涨的预期16年至今仍在持续上涨。表明在货币因素影响减少的情况下，投机的需求被抑制后购房需求仍保持回升。

今年11月初，郑州昆仑望岳的改善住宅项目开盘，微信选房只进行了几分钟550套房子就被抢购一空。在这之前，融创在郑州的一个项目也是瞬间被秒清一空。

11月中旬，南京十个项目同时开盘，大约有3300套房子，引得近15000名客户熬夜排队抢购，最后近乎全部售罄。

11月底，青岛有楼盘推出1000套房源，引来4000多人登记购买。还有扬州、杭州等地，纷纷都传出抢房热潮，基本新盘推出就被秒清。

而这些楼盘都有一个共同特点，那就是首付比例高，全款优先。而这些城市都出现在核心的二三线城市，也是我们上文提到的三大经济区内的二三线城市。这部分城市短期内购房的刚需也在持续增长。

下图是40大中城市近几年的销售面积情况。

可以看到，今年以来，一线城市受到政策调控最为严重，累计同比去年下降30%。同时过去土地供应的持续下滑导致。而随后的调控政策扩散以及融资趋紧导致累计同比持续下滑，二三线城市的销售面积也开始下滑。

但是如上文所言，核心的城市的实际购买需求并未下降。而成交量的下降主要受到调控影响，预计今年下半年增加的土地供应，以及企业加大补库存能在18年下半年开始释放，预计18年下半年地产销售面积的增速会出现回升。

同时由于政府财政趋紧的影响，一线城市由于带头示范的原因，调控的力度肯定还是很严，但是部分二三线城市调控力度有限。那么在成交量回升时，一线城市与二三线城市分化会继续增大，特别是强二线城市的量价增速的反弹会更大。

那么接下来看一下，在目前行业趋势下，企业发展呈现一个怎样的趋势。

四、企业集中度增强，但面临债务集中兑付

2017 年是房地产企业集中度提升较快的一年。根据克而瑞的数据，TOP100 房地产企业销售金额市占率已从 2015 年的 40%上升到了 2017 年 1-10月的 55%，百强房企销售金额已经占到全国房地产市场的半壁江山。从销售面积来看，2017 年 1-10 月百强房企市占率为 33%，也占到近 1/3。

TOP100 内部各级别房企分化明显，强者恒强。从市占率的提升速度来看，进入 2017 之后 TOP3 无疑是市占率提升的明星，  2017 年 1-10 月 TOP3 销售金额和销售面积的市占率分别提升 4.1 和 2.6 个百分点，提升幅度明显领先于其他级别的房地产企业。

土储方面集中情况更加啊明显。根据克尔瑞数据公布，1-9月，30强房企新增土地价值总额达到21653亿元，新增土地总建面达到52307万平方米，均已超去年全年。

在集中度方面，房企在新增土地规模上，集中度仍然保持高位运行。具体而言，1-9月，不论是新增土地价值还是新增土地建面，TOP5都达到30家房企近一半，而TOP3新增土地建面占到30强房企总量的46%。事实上，龙头房企为满足销售增长的需求，在新增土地储备上一直比较积极。

销售的增长固然为企业回笼大量现金流，接下来看一下企业的负债情况。

18年之后企业面临债务集中兑现，有较强的将负债的压力。从趋势看，房地产行业债券发行规模逐年翻番，存续规模扩张极为迅速。但2016年10月以来，上交所和深交所先后发函，实行发行审核分类监管，对房地产企业发债和募集资金用途做出明确规定。自此，房地产行业发行规模大幅降低，2017年一季度发行债券649.5亿元，二季度发行885.31亿元，较16年有显著下滑。

通过测算当前存续债券的兑付时间和余额，未来将迎来三次偿债高峰：

第一次小高峰集中在2018年9月-2019年10月，偿还规模约4000亿元，月均偿还额282亿元；

第二次大高峰集中在2020年5月-2021年10月，偿债规模约10000亿元，月均偿还额567亿元；

第三次小高峰集中在2022年10月-2023年10月，偿债规模约3000亿元，月均偿还额242亿元。

利用万得数据计算得出2017年中期，销售前100的房企净负债率，其中这里的净负债率计算如下：（长期负债+短期负债）/净资产。TOP100中共有69家上市企业，67家拥有合适数据。

今年下半年也集中出现了，企业加速回款以及新债置换旧债，预计年报数据负债压力会有较大缓和，但是明年企业的负债情况仍然需要谨慎。 

投资策略

总体趋势而言，明年是结构分化的一年，首先城市上分化，二三线城市正在崛起。其次企业竞争上分化，龙头企业的销售及土储集中度在增加。

城市的选择上，应围绕三大经济区中一线城市为核心，向外扩张选择周围二三线城市。以下是中国指数研究院《2017 年中国地级以上城市房地产开发投资吸引力研究报告》可以提供参考。

企业的选择策略上有两个：

1、在经济区内热门的二三线城市布局的区域龙头企业。这类企业在局部城市的土储较多，但销售规模增长迅速。

2、根据目前集中度快速提升的结构化行情中，选择全国性龙头企业。

结合目前A股及H股资金的风险偏好，直接选择全国性的龙头会更优一些。企业具体参考销售、土储及负债情况三个方面。

以下是销售TOP10的企业：

以下是新增土储货值TOP10的企业：

以下是综合之下TOP5的负债情况：

综合对比之下，同样作为全国布局的龙头，万科与碧桂园更优，规模增速以及风险控制兼顾上更出色。

最后，在时机的选择上，从短期供需上看，供给预计在2018年下半年释放出来，而局部城市需求受到支撑。在调控影响下，预计下半年楼市销量和价格都会进一步上升。同时根据行业周期，第一季度未行业淡季同时季末也是年报公布期，预计在2018年第一季度末为较好的投资时机。