美高梅中国（2282.HK）：行业首选，TP从25上调至30港元，重申“买入”

评级：买入

目标价：30港元

新场开幕在即，有望仿效永利皇宫rampup 节奏，18年预计EB/TDA逾两亿美元。

美高梅位于路凼区域（新澳门）的新娱乐场美狮美高梅将在1月29日开幕。对比2016年8月同样在路凼开幕的永利皇宫主打VIP业务，美高梅新项目将主打毛利率较高的高端中场业务。跟永利类似，公司本来也是在澳门半岛（老澳门）拥有一个规模较小的娱乐场，然后将新场设在路凼区域。永利皇宫凭VIP业务快速rampup，带动股价从年初至今已翻倍。预计单纯永利皇宫将贡献17年EBITDA达5亿美元。美高梅新场主打高端中场，培养客户rampup会较慢，但属长期回头客且毛利率较高。预计美高梅单纯新场将可贡献2018年2.5亿美元EBITDA，并预计带动公司整体EBITDA逾8亿美元。公司表示新场地范围较集中，rampup过程将从毛利较高的高端中场开始，在2季度开始设立自营VIP业务，最终会引入毛利率较低的中介VIP业务。预计新娱乐场开业时将获批100-200张赌桌，而随后要从老场搬多少赌桌到新场则视赌桌获批数量而定。认为公司擅长客户关系培养，能够抓住高端中场客户的回头率。加上国内富有阶层和可支配收入高速增长的势头，看好美高梅新项目的高端中场定位。

高端中场定位，抓住赌额较高的长期回头客，跟国内富有阶层和可支配收入高速增长和VIP理性化转变匹配

我们认为，随着国内富裕阶层可支配收入高速增加，继续财富积累和消费升级，澳门高端中场动力将不减。现今我国富有人群体量增长，高层富有人士预计将从2016年的7400万人增加到2021年的1.12亿人，而可支配收入的同期CAGR将达18%到2.1万亿美元。随之而来的休闲娱乐等非必需消费品支出将大幅增加。加上以前赌性较激进的VIP客户也渐趋理性，认为将带动澳门高端中场业务做大，预测18/19年澳门博彩GGR分别为14%和12%。与此同时，国内游客去过澳门的渗透率仅为2%左右，对比美国人去过拉斯维加斯渗透率为15%，空间仍算巨大。未来基建+互联互通政策有望带来每年额外3500万游客的增量。

整体来讲，美狮美高梅主抓东亚地区的高端中场客户，是澳门发展MICE业务的较优质项目。此外，随着内地游客的消费升级，追求品质的中高端游客会越来越多。美高梅的酒店品牌享誉国内，配上高端5D影院剧场、精致的餐饮、购物、以及酒店服务，认为美高梅在吸引高端中场游客市场，尤其是商务人士和80后-90后等年轻群体具有相对优势，因此看好公司的高端中场业务和非博彩业务在路凼地区的市占率提升。

享受高端中场金三角协同效应，现代化非博彩设计吸引中高端客户

美狮美高梅面积超过400万平方米，位于澳门路凼城金光大道，毗邻同样走较高端路线的永利皇宫及新濠天地，配有1390间客房、14家餐厅、2870平方米的会议中心和容纳2000人的动感影院，其中非博彩元素将占项目总面积逾85%。公司表示项目定位主要针对中高端客户，并希望通过发展MICE业务吸引更多国际商务客，尤其是东亚地区（日本、韩国、台湾和新加坡等）。加上澳门轻轨在2019年投入服务并在永利皇宫和美狮美高梅之间设站，认为届时路凼东侧美狮美高梅将会和永利皇宫、新濠天地形成新的高端娱乐场的集团效应。

估值：对比去年同样在路凼开新场的永利皇宫，凭着VIP业务快速rampup。美高梅新场主打高端中场，rampup虽会较慢，但针对长期回头客且毛利率较高，预计单新场可额外贡献18年2.5亿美元EBITDA，让公司整体EBITDA逾8亿美元。预计美高梅在2018年将成为澳门六大博彩企业里业绩增幅最确定的公司。整体来讲，认为公司2018年EV/EBITDA为17.5倍较为合理，目标价从25港元提至30港元，重申“买入“评级。