华泰证券——2018航空年度策略: 航空景气向上，机场配置价值减弱

作者：华泰交运沈晓峰团队

航空未来3年景气向上，机场配置价值减弱

我们认为中国航空即将进入一个全新的上行周期，基于2条核心逻辑：1）高票价航线价格封顶逐步放松，终端售价有望继续增长；2）低票价航线因供给调控而增幅放慢，不仅票价有望提升，且占比提升放慢，行业平均票价有望提升，重申板块增持评级。考虑敏感性、航线网络质量、飞机引进计划、业绩基数等，首选南方航空、中国国航；次选东方航空和吉祥航空，关注海南航空和春秋航空。机场板块虽然业绩稳定增长，但考虑与国外估值接轨基本完毕、时刻收紧影响起降架次增幅、非航招标增厚利润但反应充分，配置价值较往年减弱，首选上海机场，次选白云机场。

过去，我们对航空持谨慎观点：客座率上升不带来票价上涨

自2010年，我们对航空一直持谨慎的观点，在于：1）行业内生需求因经济增幅放缓而放缓，2）高铁不断新开、持续分流航空，3）市场集中度下降、竞争格局恶化。此外，还有更为重要的2个理由，1）高票价航线受制于经济舱全价封顶值，且客座率也很高，盈利提升空间有限；2）低票价航线因供给充分，票价提升缓慢，但占市场比重快速提升，拖累行业平均票价水平。

虽然长远看，中国航空空间较大但我们和美国在管制、资源、竞争等多个方面存在较大差 异，无法简单类比。过去 6 年，我们看到了行业客座率从 80%提高到了 83%，而票价持 续下降，即使剔除国际线占比提高的影响、也剔除燃油附加费减少的影响，票价依然呈明 显的下降若从某条航线看，客座率上升到一定水平，确实可以带来票价的上涨；但航空公司的航线结构也同时发生变化，因此，全网络看，客座率确实在上升，但加权的平均票价却下降。

过去 10 年，人均可支配收入、CPI 均呈上涨趋势，但机票价格逐年下降，因此，我们认 为，老百姓对机票的购买能力和购买意愿持续上升。 

2018年供不应求、量价齐升，航空迈入景气周期

基于民航局限制总运力增幅、发改委逐步放开票价上限、高铁分流和国际线资源争夺基本结束，我们认为航空业将进入一个全新的上行周期。

我们预计2018年行业量价齐升，具体如下：1）供给增幅10.3%，需求增幅12.5%，带动客座率提升1.7个百分点至85.4%，2）参考历史供需增幅差带动的票价涨幅，也考虑21大机场航班量增幅将从6%以上放缓至3%，而旅客量很大概率维持以往9%的增幅，21大机场航班将出现6个点的供需增幅差，预计行业票价上涨3%；3）即使考虑油价上涨和人民币由升至贬，预计三大航总利润和扣汇兑损益利润分别同比增加10%和30%。

机场业绩依然稳定增长，但配置减值减弱

机场板块得益于生产量稳定增长、内航内线提价、非航招标超预期，配置价值突显，年初至今股价表现交运子板块第一。展望2018年，因民航局时刻放量收紧，行业业绩增幅或小幅放缓，估值趋于合理，依然具备配置价值，但相对弱于今年。

上市机场生产量增长受制产能，时刻放量机场增速明显领先；3Q 当季受雷暴天气影响， 整体产量增速有所放缓。2017 年前三季度，白云机场和深圳机场因新增时刻，旅客吞吐 量同比增速分别达 10%、8%，较去年同期均分别提升约 3 个百分点，起降架次增速均为 7%，增幅同比提升 2 个百分点和 4 个百分点，领先其他机场；浦东机场因准点率不达标 准持续影响其时刻获批，前三季度增速仅为 3%，旅客吞吐量增速为 5%，两者较去年同 期分别放缓 4 个百分点和 6 个百分点。首都机场受跑道产能瓶颈限制和 4 月份中跑道维修， 起降架次下降 2%，旅客吞吐量仅增加 1%。因单跑道产能紧张，厦门机场起降架次仅增 加 1%，但旅客吞吐量增速达 6%，较去年同期提升 3 个百分点，快于起降架次 5 个百分 点，这主要是由于客座率上升、宽体机占比提高所致。3Q 当季，受雷暴天气所影响，整 体产量增幅均有所放缓，起降架次和旅客吞吐量同比分别提升 1.8%和 2.9%，较上半年分 别缩窄 0.9 和 2.3 个百分点。

生产量增长、内航内线提价、叠加经营杠杆，三季度板块利润增长稳定。机场内航内线收 费标准上升 5-10%，叠加生产量增长和高经营杠杆，3Q 当季板块利润稳定增长。其中上 海机场、白云机场业绩均超我们预期，净利润同比分别提升 42.7%和 9.4%；上海机场因 投资收益同比增长 92.1%，推高业绩表现；白云机场因 T2 配套的人工成本涨幅控制得当， 毛利率下降幅度好于预期；深圳机场因成本涨幅超预期，拖累三季度业绩，净利润同比提 升 27.9%，低于预期。 

航空首选南方航空和中国国航，机场首选上海机场

基于行业景气向上，我们看好整个航空板块，首选业绩弹性大的南方航空和稳健增长的中国国航，次选东方航空和吉祥航空，关注海南航空和春秋航空。基于配置价值减弱，我们首选龙头上海机场，次选白云机场。

风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，重大疫情或自然灾害等不可抗力，高峰时刻增长不达预期。

来源：华泰证券