天风证券-美高梅中国 ( 02282.HK ) ：业绩略高预期，路氹新项目值得期待，重申“增持“

评级：增持（维持）

目标价：21港元

业绩略高预期，但分流属意料之中

美股企业美高梅国际(MGM.US)旗下美高梅中国(2282.HK)17Q3 营收为 4.71亿美元，同比跌 6%，高于预期 4.62 亿美元，EBITDA 调整后为 1.18 亿美元，同比跌 21%，略高于预期的 1.25 亿美元，EBITDA Margin 为 25.1%，低于去年同期的 30.0%。业务方面，VIP 毛收入达 2.74 亿美元，同比增 3%，占比为 49%（由于非博彩业务并未披露，我们按纯赌场收入计算）。美高梅 9月 VIP 业务表现不淡，主要因为 VIP 土豪客户一般不用坐班，因此喜欢在非旺季错峰前往澳门，拉动 9 月整个 VIP 的增长，因此 3Q 公司 VIP 流水达到 82.6 亿美元，对比去年同期 88.8 亿美元同比跌 7%。本季度 VIP 赢率较高达 3.3%，对比去年同期的 3.0%，给 VIP 毛收入带来了一次性提振；中场毛收入为 2.38 亿美元，跌 13%，占比达 43%。虽然中场业务分流放缓，流水为 12.9 亿美元，同比跌 8%，但是本季度赢率较低达 18.4%，对比去年同期的 20.1%，因此进一步拖累中场毛收入。老虎机毛收入 4670 万美元，同比涨 21%，占比为 8%。澳門美高梅酒店客房入住率为 95.2%，每间可供入住客房收益为 257.6 美元，对比去年同期的 96.0%和 280 美元。整体来讲，位于半岛的美高梅受路氹各家娱乐场分流影响将持续，但我们认为自 10月黄金周以来，VIP 客户错峰前往澳门趋势更为明显，美高梅四季度 VIP和高端中场有望受惠。

美狮美高梅 1 月 29 日开幕，主打高端中场和 MICE，享受内地消费升级

受到 8 月台风“帕卡“影响，颇受市场关注的美高梅路氹项目—美狮美高梅，将延迟到 2018 年 1 月 29 日（周一）开幕。该项目面积超过 400 万平方米，位于澳门路氹城金光大道，毗邻永利皇宫及新濠天地，整体耗资 270亿港元，配有 1390 间客房、14 家餐厅、2870 平方米的会议中心和容纳 2000人的动感影院，其中非博彩元素将占项目总面积逾 85%。公司表示项目定位主要针对中高端客户，并希望通过发展 MICE 业务试图吸引更多国际商务客，尤其是东亚地区（日本、韩国、台湾和新加坡等）。

赌桌方面，公司表示预计会得到和永利皇宫类似的 125-150 张赌桌，目前规划主要在中场布局，整个场地最多可以放约 430 张赌桌，随着需求的变化，公司可能适当将半岛项目的赌桌移到路氹项目来。高端中场方面，场地将分为 Platinum 和 Supreme 两种区域，与永利皇宫类似均嵌入在场地内，但配合更多的休息区。VIP 方面，公司开业时暂无 VIP 业务，目前正在等待澳门政府的批文，待确认后再去布局 VIP 设施，可能需要 6 个月时间完成布局，届时 VIP 房间会与高端中场房间相邻。

整体来讲，美狮美高梅主抓东亚地区的高端中场客户，是澳门发展 MICE业务的较优质项目。此外，随着内地游客的消费升级，追求品质的中高端游客会越来越多，美高梅的酒店品牌享誉国内，配上精致的餐饮、购物、酒店服务，我们认为美高梅在吸引中高端中场游客市场具有相对优势，看好公司中场业务和非博彩业务在路氹地区的市占率提升。

估值：ramp up 需时间，TP 维持 21 港元，重申“增持”评级

随着美狮美高梅在明年 1 月开幕，加上澳门轻轨在 2019 年投入服务并在永利皇宫和美狮美高梅之间设站，我们认为届时路氹东侧美狮美高梅将会和永利皇宫、新濠天地形成新的高端娱乐场的集团效应。但同时，和永利皇宫一样，虽然美狮美高梅在未来成为公司新的增长点，并会给公司股价带来一定催化，但是依靠市场营销等手段来吸引人气仍需要较长时间来调整，公司也表示将会积极和中介进行合作发展 VIP 业务，另外也会着力发展高端中场业务，以尽快将娱乐场 ramp up。整体来讲，我们认为公司 EV/EBITDA为 16.5 倍较为合理，目标价格维持在 21 港元，重申“增持”评级。

风险提示：政策收紧，国内经济不景气等