天德化工（0609.HK）：化工细分领域细耕深作的小龙头

港股里面有许多小市值公司，20亿以下，大行往往是不会覆盖的，又加上港股市场上老千横行，令投资者对小市值股票望而生畏，于是直接一棒子打死：20亿市值以下的股票坚决不看。

这就导致了这批股票的曝光率非常低，成交量非常低。深埋在这个坑里的确实有许多老千，但是正因为市场误解，这里面也可能埋着黄金。

最近就发现了一只小市值股票：天德化工，代码609.HK，市值18亿，PE7.2倍，PB1.21倍。

一、天德化工简介

天德化工是一家精细化工产品生产商，成立于1997年，2006年10月在香港交易所上市（代码：609.HK）。目前公司的主要产品有三类，分别是氰基化合物及其下游产品、醇类产品、氯乙酸及其下游产品。

后面两种产品是作为公司垂直整合产业链中重要的生产原料，主要供内部使用，从而提升下游产品成本效益，加强公司的综合竞争优势。由于近几年醇类产品市场价格持续低迷，已经低于自行生产成本，公司策略性地控制了该类产品的产销量，转向外部采购。氯乙酸产品的主要用途是作为中间体产品应用于染料、医药和农药的生产，近几年也由于化工原料市场竞争激烈，价格持续低迷，盈利能力受限，因此公司把这板块的产品也主要用于内部供应，剩余部分外销。

公司最主要的大类产品是氰基化合物及其下游产品，最新的2016年业绩公告显示这个板块占公司总营业额的94.4%。其中，氰乙酸酯系列、丙二酸酯系列是收入最大的贡献者。这类产品广泛作为胶粘剂制造、医药、染料、香精香料以及农药和肥料等精细化工中间体使用，应用领域多元，并且可替代程度低。

氰基化合物及其下游产品的生产需要以氰化钠为主要原料，氰化钠的生产需要较高的门槛，天德化工在这个上面拥有可靠的技术和充足的供应，自有产业链保证了公司在氰基酸酯类行业的领导地位。公司目前是全球最大的氰基化合物为基础的精细化学品供应商，在全球市场占有率达45%到50%。

公司的主要生产基地在山东潍坊，目前公司约80%的收入来自国内市场，20%的收入来自海外市场。

二、公司业绩与股价的周期性

化工行业具有非常明显的周期性，把握周期对行业及个股的投资非常重要。所以先来梳理一下天德化工过去业绩的周期性表现。

06年公司上市，募集了一笔资金，公司快速扩展了产能。之后产能比较稳定，从12年起公司的产能又开始稳步的扩张。

上市以来公司的营收入、毛利及净利润表现如下图：

具体来看：

07年新厂房投产，初期成本高，折旧开支增加，加上使用率不足，令07年的成本上升的厉害。所以07年营收虽然增长了13.9%，但净利润下滑了62.9%。不过08年公司的运营和产能整合好了，公司营收与净利都增长。

09年受金融危机影响，市场需求萎缩，产品价格下跌，营收大幅下滑了17.4%。不过公司作为一个细分领域的领导者，金融危机之下，原材料成本下滑的比产品的销售价格更快，所以毛利率反而提升了2.5%，加上公司自上市以来，借款一直不断减少，财务费用下降迅速，连带公司的净利润大增68.6%。

10年受益于中国的刺激政策带来的经济复苏营收大增了47.2%，同时公司建立了完善的的向上垂直整合生产体系，成本得到有效控制，毛利率提升了9.2个百分点，净利大增207.4%。

11年受通货膨胀影响，在原材料价格上涨的背景下，由于政府控制通胀的因素，商品价格出现下调的压力，导致行业的平均销售价格全面下跌。11年营收增长了10.3%，毛利率下滑到22.6%，净利润仅增长了2.4%。

12年公司继续扩展了具有市场潜力产品的产能，销量有所增长，但受政府继续控制通胀因素的影响，销售价格继续往下走，营收只增长了3.3%。不过由于原材料的下滑以及生产流程的优化，公司的毛利率提升了3.5个百分点，净利润增长了20.23%。

13年通胀压力消失了，公司砍掉了不具前景的精细石油化工类产品，将资源转移至具有前景的产品上，13年营收上升19.1%，同时毛利受益于原材料价格的下滑上升，净利增长了18.2%。

14年、15年行业再次进入周期下行阶段，市场需求萎缩，产品销售价格下滑。14年营收下滑了6.2%，毛利率也相应下滑，同时由于海外需求上升，运费提升导致销售费用增长比较快，14年净利润大幅下跌了17.9%。

15年需求仍然低迷，公司推出新产品刺激了增长，但由于行业平均销售价格继续下降，营收仅增长了0.2%。不过，由于原材料价格的下滑毛利得到改善，净利增长了11.6%。

16年行业平均销售价格仍然继续下滑，不过公司的销量录得正增长，又加上公司新收购了江苏春晓，营收增长了12.6%。原材料的下降超过了产品价格的下降，公司的毛利率改善至31.3%，为上市以来最高，带动公司净利润增长了27.3%。

从业绩的梳理情况来看，天德化工的市场需求比较稳健，营业额则受到行业的平均销售价格价格影响。逆周期到来时，第一期可能影响公司的毛利，但是后面则可能出现原材料下降超过公司的产品价格下降，从而导致利润先于营收恢复的情况出现。这背后原因可能是公司作为细分领域的龙头，对产品价格具备一定的把控，同时又能享受整个行业不景气下的原材料快速下滑带来的好处。

来看天德化工过去的股价表现，可以看到股价非常吻合业绩的同期表现。

在08年、09年这波金融危机中，由于公司的业绩主要在中国，08年危机主要在海外，还未传导到中国以及其细分领域，09年传导到后，又由于原材料下滑更厉害，公司的营收与利润出现背离，之后由于经济复苏，公司的股价出现了一波大牛市。

11年起公司的业绩主要受通胀因素，通胀压力消失后（通胀持续到2012年一季度），公司的营收和利润迎来上涨，股价也迎来反弹。

14年、15年受中国经济增速放缓，市场需求萎缩，行业步入下行期，产品销售价格不断下滑。不过从15年起，公司的销量开始恢复增长，同时受益于原材料的快速下降，毛利走高，利润首先恢复。16年公司的股价再迎来一波涨幅。

三、财务分析

从过去的业绩来看，公司的盈利能力非常优秀，毛利率一路走高，16年达到31.3%，毛利率改善一方面是受行业周期下原材料价格波动的影响，另一个是公司生产流程与生产工艺改善的结果。经过二十年的经营，公司的生产技术、生产流程及工艺均得到进步和优化。

公司的经营利润率也非常不错，近几年均维持在20%以上，净利润率16年达到17.34%，总资产收益率维持在10%以上。

这主要得益于公司在销售费用、管理费用及财务费用上的掌控。公司的销售费用占比近几年有所上涨，但基本稳定，管理费用占比轻微下降，财务费用占比则一路下滑。

财务费用下滑主要是公司的借款减少所致，从13年起，公司的长期借款为0，短期贷款也呈下降趋势，公司的总负债率下滑到20%以下。

公司的现金流非常好，经营现金流基本与净利润相吻合，说明利润是实打实的。投资现金流净流出上非常克制，说明公司在产能扩张上很谨慎。筹资活动连续八年均为流出，主要是因为公司每年都支付了股息，而很少伸手向市场要钱。

公司的股息支付情况如下，以16年为例，公司每股支付了0.115港元，16年的股价波动在0.96到2.1元之间，以中间价1.5算，公司的股息收益率达7.7%。公司过去的股息支付率也相当不错。17年6月公司对每股支付0.08元港币，以目前的2.09元计算，差不多4%的收益率。

总结来说，公司的盈利能力不错，财务稳健。公司管理层比较踏实，对投资相对谨慎，对股东比较慷慨，上市以来不再伸手向股东要钱，并且每年派出了股息收益率不错的现金分红。

投资价值

公司的产品应用领域广泛，广泛应用于染料、医药、胶粘剂、香精香料等行业，客户也是比较分散的，前五大客户占营收额为22.4%。所以，把握它的成长空间比较难，但可以肯定的是，它是这一细分领域的领导者，并且由于面向的客户在行业上的分散，也能一定程度上减轻周期下行的影响。从过去的业绩来看，天德化工的业绩尽管有周期性，但是下行空间有限，销量增长恢复得较快。

由于从16年起，中国在众多产能过剩的领域里进行了供给侧改革，化工即是之一，这有助于行业的产品价格的企稳，天德化工也是受益者之一。从15年、16年的情况来看，公司的销量增长在加快，唯行业平均销售价格的下滑拖累了营收的增长。随着供给侧改革的进行以及行业亏损者的退出，化工产品的销售价格止跌回升，公司的业绩或迎来不错的增长。

公司管理层在今年的业绩发布会上表示预计未来3-5年营收翻一番，这相当于增长200%，年化复合增长速度达到24%到44%之间，这是个非常快的速度。从公司管理层过去的表述及经营风格来看，公司管理层比较踏实，具有一定的可信度，可以参考。

抛开潜在的增长能力不说，天德化工另一个吸引人的是它的估值。公司的估值PE为7.2倍，PB为1.21倍，这在化工领域，无论是港股，还是A股，都是比较偏低的。公司每年还提供不错的分红，15年之前一年一次，15年开始一年两次，从公司的股价看，股息收益率非常高。就最近一次分红而言，公司股价2.09元，6月公司支付0.08元的红利，收益率也接近4%。

公司的一个缺点是股票的流动性差，当然这也是小市值股票的通病，覆盖率低。