泸州老窖(000568)：控量稳价静待回暖-格隆汇

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　事件：公司发布2025 年报及26Q1 季报。2025 年公司实现营收257.3 亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3 亿元，同比下降19.6%。2025Q4 单季收入下滑62.2%、归母净利润同比下滑96.4%。2026Q1 实现营收80.25 亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.08 亿元，同比下降19.3%。
　　继续控货挺价，维护国窖1573 品牌定位。 2025 年酒类营收256 亿，同比下滑17.5%。其中，中高档酒收入229.7 亿，同比下滑16.7%，销量3.73 万吨，同比下滑13.2%，吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移。25 年其他酒类收入26.4亿，同比下滑23.9%，销量4.88 万吨，同比下滑19.7%，吨价同比下滑5.2%。国内经销商净减少至1695 家，海外经销商增加至93 家.
　　产品结构下移与费用税金刚性，盈利承压。 2025 年归母净利率42.1%，同比下降1.1pct，净利率下降主因毛利率下滑。2025 年毛利率86.6%，同比下降0.9pct，主因产品结构变动所致；营业税金率15.3%，同比提升0.03pct；销售费用率12.6%，同比提升1.2pct；管理费用率3.7%，同比提升0.2pct。26Q1 归母净利率46.2%，同比下降2.9pct。26Q1 毛利率85.8%，同比下降0.69pct；营业税金率14.4%，同比提升0.3pct；销售费用率8.6%，同比提升0.37pct；管理费用率2.4%，同比提升0.4pct。销售费用率、管理费用率和税金及附加率在收入下降背景下均有被动抬升。。
　　现金流改善，静待需求回暖。2026Q1 经营性现金流同比增长37%至45 亿元，期末现金299 亿元。我们预计产品结构中高度国窖1573 增长仍然承压，低度国窖1573维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60 有所承压。展望二季度，我们预计随着需求环境改善，且基数降低，动销及报表均有望改善。
　　考虑公司控量挺价、高度国窖1573 发货承压以及白酒行业商务宴请需求大幅减少，我们下调26、27 年盈利预测，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为91、93、99 亿元（原预测为165、188 亿元，新增），参考行业可比公司平均估值水平，给予26 年17 倍市盈率，对应目标价为104.72 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、新品推广不及预期、品牌力受损等。

泸州老窖(000568)：控量稳价 静待回暖

泸州老窖(000568)：控量稳价静待回暖