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机构：申万宏源研究
研究员：邵靖宇/宋涛/丁莹
公司公告：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。1）2025 年公司实现营业收入291.43 亿元（YoY -2.08%），归母净利润9.07 亿元（YoY -55.31%），扣非归母净利润7.11 亿元（YoY -63.76%），其中25Q4 实现营业收入72.25 亿元（YoY-11.71%，QoQ+0.65%），归母净利润-1.17 亿元（YoY-125.67%，QoQ-144.86%），扣非归母净利润-2.14 亿元（YoY-154.38%，QoQ-189.99%）。2）2026 年一季度公司实现营业收入71.14 亿元（YoY-2.42%，QoQ-1.55%），归母净利润4.38 亿元（YoY+6.07%，QoQ+475.92%），扣非归母净利润3.9 亿元（YoY+1.53%，QoQ+282.2%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利人民币2.0 元（含税），合计派发现金股利3.8 亿元，占2025 年度归母净利润42.01%。
25Q4 部分产品价格回暖，但整体盈利仍在低位，叠加库存减值因素，业绩承压。
25Q4 有机硅、双氧水等产品景气有所提升，但氯碱、丁辛醇等产品仍受需求疲软拖累，景气环比承压。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q3 分别变动 -9.9%、-12.8%、-12.2%、-2.7%、-0.2%、+0.4%、+8.5%、+0.6%。成本端来看，冬季取暖旺季煤价环比上涨，原料压力有所增加，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q3 分别变动+13.5%、+8.8%、-9.2%、-7.4%，煤头产品价差收窄。从各业务板块的子公司业绩贡献来看，丁辛醇、氯甲烷、甲酸、己内酰胺、DMF、PC 分别实现净利润2.72、0.91、2.18、-5.69、-0.16、-1.51 亿元，25 年产品整体处于景气底部。同时，由于产品景气回落，存在部分减值损失，全年确认资产减值损失约6.01 亿元，其中Q4 确认资产减值损失约1.66 亿元，拖累公司业绩。
25Q1 煤炭成本端持续改善，产品景气明显提升，公司盈利量价齐升。26Q1 甲酸行业新增产能有压力，烧碱需求疲软拖累，其余产品景气明显提升。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q4 分别变动+25.8%、+16.3%、-1.3%、-10.7%、+20.6%、+14.9%、+13.9%、-12.7%。成本端来看，煤头成本回落，油头成本高位，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q4 分别变动-5.9%、-5.6%、+21.7%、+16.9%，煤炭成本环比下滑，煤头产品价差走扩，支撑公司26Q1 毛利率同、环比分别提升0.5pct、7.16pct 至13.12%，但26Q1 同样计提1 亿元资产减值损失，后续有望轻装上阵。
国内严格控制化工产能新增，行业格局确定性优化。由于大部分国内传统煤化工产品属于“两高”类限制性产品，当前政策要求超过50 万吨标煤能耗项目需国家发改委审核，超过10 万吨标煤能耗项目需国家发改委备案，大型新增项目严格受限。
同时，部分落后、高能耗及高污染产能均将面临强制性升级换代压力，加快中小产能的出清，行业格局将确定性优化。
盈利预测与投资评级：维持公司2026-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润25.6、27.66 亿元，同时新增2028 年盈利预测，预计实现归母净利润35 亿元，对应PE 估值分别为10X、10X、8X，维持“增持”评级。
风险提示：行业新增项目审批放开；主要产品供需失衡，价格快速下跌。