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机构：东方证券
研究员：张凯烽
负债端已从规模修复进一步转向价值修复，个险提质增效和银保高增长共同推动NBV 改善。2023 年以来，公司新业务价值连续修复，2023 至2025 年分别同比+24.8%/ +106.8%/ +57.4%，2025 年恢复至98.4 亿元。个险渠道经历代理人队伍出清后，人均产能持续提升，保费规模阶段性企稳，个险NBV 连续三年恢复增长。银保渠道2025 年保费/ 新单保费/ NBV 分别同比+39.5%/ +52.3%/ +110.2%，银保首年保费口径NBVM 由2023 年的1.4%提升至2025 年的13.9%，预计将成为新华保险价值增长的重要渠道。
投资端权益配置比例较高，资产结构变化强化利润表弹性。公司投资资产规模持续扩张，非标占比持续压降，资产配置更加偏向债券和权益类资产。2025 年公司股票/基金/ 股权投资占比分别为11.8%/ 9.4%/ 4.8%，其中股权投资主要包括与中国人寿共同设立的长期股票投资试点基金。较高权益敞口和FVTPL 占比使公司总投资收益率弹性较强，2024 至2025 年总投资收益率分别回升至5.8%/ 6.6%。
看好新华保险负债端价值修复与权益市场改善阶段的利润弹性。公司寿险主业属性突出，负债端价值修复和资产端权益弹性对业绩及估值影响更为直接。负债端看，个险渠道队伍出清后产能改善，银保渠道价值贡献明显提升；资产端看，公司权益类资产占比较高，权益市场改善阶段利润弹性较强。我们预计公司2026 至2028 年保险服务收入分别为532.8/ 561.3/ 592.6 亿元；归母净利润分别为287.4/ 286.4/ 317.0 亿元；期末内含价值分别为3,167.5/ 3,482.1/ 3,829.6 亿元。考虑上市以来公司P/EV 估值较同业有一定折价，给予公司2026 年0.8x P/EV，对应目标价81.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险渠道改革成效不及预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；产品结构转型不及预期；精算假设调整风险。