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机构：东方证券
研究员：张凯烽
寿险：价值修复弹性突出，银保高增与个险提质共同驱动NBV 增长。2025 年人保寿险保费收入1,259.7 亿元，同比+18.8%；NBV 达到82.3 亿元，同比+63.8%，增速显著高于保费端，业务增长从规模修复进一步转向价值增长。银保渠道受益于“报行合一”落地、费用竞争趋于规范和长期期交产品占比提升，2025 年NBV 同比+99.6%；个险渠道则在队伍产能改善和价值率修复下实现稳步增长。
健康险：专业健康险平台价值释放加快，利润与EV 增长确定性提升。人保健康依托医疗险稳健需求和护理险快速放量，2025 年保费收入562.7 亿元，同比+15.5%，显著快于健康险行业整体表现；净利润81.8 亿元，同比+42.8%，盈利贡献持续提升。
价值端看，2025 年人保健康NBV 为73.9 亿元，同比+13.4%，在2024 年高基数基础上继续增长。人保健康兼具专业健康险牌照、医疗护理需求扩张和健康管理服务能力，有望成为集团重要的利润增量来源。
财险龙头优势稳固，人身险价值修复有望推动集团估值重估。公司兼具财险龙头盈利能力稳健、寿险价值修复和健康险高成长三重逻辑。财险端，人保财险市场份额稳居行业第一，承保盈利能力较稳健，为集团利润提供持续支撑；寿险端，银保高增与个险提质共同推动NBV 修复，负债成本改善有望带动EV 持续增长；健康险端，人保健康依托专业健康险平台优势，利润和价值贡献持续释放。我们预计公司2026 至2028 年保险服务收入分别为6,052.3/ 6,461.2/ 6,863.6 亿元，归母净利润分别为462.9/ 502.0/ 551.9 亿元。估值采用分部估值法，给予2026 年人保财险1.48 倍P/B、人保寿险0.8 倍P/EV、人保健康1.0 倍P/EV、其他资产及业务0.8 倍P/B，公司潜在的归母权益价值为4,799.4亿元，对应的目标价为10.85 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；财险综合成本率上行超预期；健康险业务盈利不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。