协鑫科技(3800.HK)：战略转型再拓新篇-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司发布《整体战略转型规划》，将以“硅、锂、碳”为核心，打造新能源材料多元化产品矩阵，覆盖上游资源整合、先进材料制造、行业标准制定及前沿科技闭环的高价值产业链。公司颗粒硅经营稳健，1Q26 光伏材料业务分部EBITDA 为5.64 亿元，同比+11.7%，颗粒硅平均现金成本为25.37 元/kg，同比下降6.3%，我们看好公司持续降低颗粒硅生产成本、提升产品品质，有望受益于行业供需格局重塑。同时，公司深化战略转型，加速拓展磷酸铁锂、硅碳负极等新业务，并积极布局海外产能与上游矿产资源，有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　布局铁红法磷酸铁锂，卡位高端动力与长时储能公司采用铁红法工艺制备磷酸铁锂，具备流程极简、低能耗、零排放的绿色制造属性。根据高工锂电统计，公司铁红法工艺单吨成本较传统磷酸铁法降低1600-2000 元。在CIBF2026 上，协鑫锂电展示其第四代半产品C16 与第五代产品C18 两款高压实磷酸铁锂材料，两款产品在压实密度、容量、平台电压等核心指标上均处于行业领先水平，满足高端动力与长时储能需求。目前公司乐山鑫能项目已建成20 万吨产能并进入生产调试阶段，依托于优质品质与成本优势，公司产品已通过国内动力及储能头部企业认证，并实现批量导入与提前锁产。展望后续，公司将持续深化与核心客户在联合研发、定制化产品开发及供应链安全等领域的战略协同，受益于下游旺盛意向需求持续推进产能扩张。
　　依托硅烷气原料优势，加速硅碳负极产业化应用公司作为全球最大硅烷气生产商，将对徐州及乐山基地部分颗粒硅产能进行技术改造与装置复用，通过CVD 工艺实现多孔碳均匀沉积与包裹，打造低成本、规模化量产壁垒，加速硅碳负极在高端动力电池、消费电子及低空经济等场景的导入。展望后续，公司将与下游标杆客户建立联合验证与应用开发平台，以快速适配多场景、差异化的市场需求，缩短从材料创新到产业化应用的转化周期。
　　拓展国际化布局，强化原材料自主可控
　　公司将在合法合规框架下，通过产业资本合作、设立海外运营实体等方式，布局海外产能，实现对核心客户的属地化供应、即时技术响应与全流程碳足迹追溯，以贴近核心市场并获取绿色溢价。针对战略性新兴产业的上游需求，公司积极推进全球范围内锂、磷、钴、铁等核心矿产资源的整合与锁定，从源头实现材料成本可控与供应链安全自主。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新业务盈利能力及出货规模暂不明朗，我们审慎起见暂不考虑新业务业绩贡献，基本维持公司26-28 年归母净利润为12.77/21.41/27.04 亿元，对应EPS 为0.04/0.06/0.08 元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加落后产能出清优化竞争格局，27 年产业链盈利能力有望回归合理水平，且公司磷酸铁锂等新业务有望27 年开始放量，因此切换至27年估值，参考可比公司Wind 一致预期PE 均值为34.25x，给予公司2027年34.25xPE，结合港元：人民币为1：0.8734，给予目标价为2.35 港元（前值1.70 港元，对应26 年39.29xPE）。
　　风险提示：下游需求不及预期；供给侧改革不及预期；光伏产业链价格修复不及预期；新业务拓展不及预期。