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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/蔡佳成
1Q26 业绩基本符合预期。如公司前期指引，会员和广告收入受到市场竞争的影响，但是IP 价值类业务实现增长强劲，其中线下演出收入实现同比三位数增长。利润方面，一季度毛利率创新高，尽管公司增加了对新业务的投入，但是会员收入增长、渠道费用下调等因素抵消了负面影响。销售费用如期增加以应对市场竞争。综合影响下，公司归母净利润符合预期。
近期多项事件落地，有望成为未来业务发展的新驱动力。财报发布当日，喜马拉雅收购案获得市场监管总局批准，公司有望在丰富会员权益并实现服务创新。此外公司与微信视频号深化合作，有望共建音乐生态并实现导流。后续重点关注IP 生态和业务发展、版权执法、腾讯生态合作等方面的进展。
我们预计2026-2028 年公司实现Non-IFRS 归母净利润100.45/109.21/118.59 亿元，同比增长4.76%/8.73%/8.59%，2026 年5 月14 日收盘价对应PE 为10.72/9.86/9.08x。
事件
腾讯音乐发布2026 年一季度财报。报告期内，公司实现收入79.0 亿元，同比增长7.3%；经调整EBITDA 28.3 亿元，同比增长10.5%；Non-IFRS 归母净利润22.7 亿元，同比增长7.0%。
简评
公司业绩基本符合预期。2026 年一季度，公司实现收入79.0 亿元，同比增长7.3%；IFRS 归母净利润20.9亿元，同比减少51.3%；Non-IFRS 归母净利润22.7 亿元，同比增长7.0%。IFRS 归母净利润减少主要是去年一季度公司确认了环球音乐的2%股权，为23.7 亿元。
从业务看，订阅和广告承压，线下演出高增。一季度，音乐服务实现收入65.1 亿元，同比增长12.2%，增长主要来自订阅和线下演出收入。其中会员服务收入45.7 亿元，同比增长6.6%，预计会员数量保持增长。分产品看，QQ 音乐预计依然稳健，但酷狗音乐的低粘性用户受免费音乐平台的引流影响较大。非会员业务方面，据管理层交流，线下演出收入实现三位数同比增长。社交娱乐实现收入13.8 亿元，同比-11.0%，战略性收缩导致收入自然下降。
新业务投入并未影响一季度毛利率。一季度，公司毛利率创新高，达44.9%，同比增长0.8pct。提升主要受益于高毛利的会员收入增长、苹果渠道费用下降。尽管一季度公司在线下演出、IP 价值等业务上增加了投入，但被正向影响抵消。全年看，尽管各季度之间，毛利率会受到新业务的投入节奏而有所波动，但是全年有望保持同比平稳。
竞争加剧推动公司增加销售费用，符合指引。一季度，公司销售费用为2.71 亿元，同比增长36.2%，销售费用率为3.4%，同比增长0.7pct，费用增长主要是渠道和内容推广。一般及行政费用为9.40 亿元，同比基本平稳，费用率为11.9%，同比减少0.9pct。
一季度，喜马拉雅收购案、微信视频号合作、演唱会场馆合作等事项有重要进展，有望成为未来业务发展的新驱动力。各事项的具体情况如下：
1）监管总局批准喜马拉雅收购案。5 月12 日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案。为减少收购后市场参与者集中导致的不利影响，市场监管总局要求腾讯、喜马拉雅等作出五项限制性承诺，主要关于定价、付费墙、独家版权、车企合作、主播合作等方面。
合并完成后，公司有望挖掘以知识产权为基础的服务融合和创新。喜马拉雅的收购预计将在二至三季度完成，腾讯音乐将在报表中确认喜马拉雅自收购完成之日起的业绩贡献。收购有望丰富腾讯音乐的长音频内容，公司有望在订阅业务的会员权益、IP 价值业务等方面实现更多增量。重点关注喜马拉雅的合并时间点，以及合并完成后的资源结合情况。
2）与微信视频号深化合作。腾讯音乐有望与微信视频号共建音乐生态，将视频号用户在浏览短视频、收听背景音乐时产生的音乐消费需求，引导至腾讯音乐的平台内，形成收听体验无缝切换的流量漏斗。
3）与华润文体达成合作，增强演出业务优势。据公众号，公司与华润文体签署战略合作协议，将共同打造演唱会、音乐节、官方周边衍生品等线下活动，合作范围覆盖市场宣发、会员体系、票务服务等领域。资源合作有望增强腾讯音乐的演出优势。华润文体拥有头部场馆资源，20 座运营场馆覆盖10 个一、二线城市，是国内少数同时运营亚运会、全运会、大运会三大顶级场馆的文体公司。头部场馆包括深圳春茧、广州南沙大湾区体育中心等，及杭州、西安、无锡等城市的奥体中心。
4）加大版权防御力度。据管理层交流，针对现在AI 催生的盗版内容泛滥，以及靠AI 内容弥补音乐版权短板等问题，已建立专属版权维权机制，常态化维护平台、版权方及创作者合法权益。公司将全力整治洗歌、抄袭等各类侵权行为。
投资建议：
1Q26 业绩基本符合预期。如公司前期指引，会员和广告收入受到市场竞争的影响，但是IP 价值类业务实现增长强劲，其中线下演出收入实现同比三位数增长。利润方面，一季度毛利率创新高，尽管公司增加了对新业务的投入，但是会员收入增长、渠道费用下调等因素抵消了负面影响。销售费用如期增加以应对市场竞争。
综合影响下，公司归母净利润符合预期。
近期多项事件落地，有望成为未来业务发展的新驱动力。财报发布当日，喜马拉雅收购案获得市场监管总局批准，公司有望在丰富会员权益并实现服务创新。此外公司与微信视频号深化合作，有望共建音乐生态并实现导流。后续重点关注IP 生态和业务发展、版权执法、腾讯生态合作等方面的进展。
我们预计2026-2028 年公司实现Non-IFRS 归母净利润100.45/109.21/118.59 亿元，同比增长4.76%/8.73%/8.59%，2026 年5 月14 日收盘价对应PE 为10.72/9.86/9.08x。
风险分析
免费音乐平台的竞争导致公司用户流失的风险，其他平台通过AI 音乐内容丰富音乐资源从而降低公司版权优势的风险，AI 内容持续侵害音乐版权的风险，与喜马拉雅的合并进展不及预期的风险，音乐用户对长音频内容接受程度不及预期的风险，现场演出业务开展进度不及预期的风险，在线音乐业务付费用户提升不及预期，在线音乐业务ARPPU 提升不及预期，提价导致用户流失的风险，用户使用时长受短剧、漫剧等其他在线娱乐内容竞争而下滑的风险，直播监管风险等。