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机构：长江证券
研究员：马太/李禹默
公司发布2025 年报，全年实现收入120.7 亿元（同比-9.0%），实现归属净利润9.4 亿元（同比-48.0%），实现归属扣非净利润12.2 亿元（同比-41.3%）。2026Q1 单季度实现收入27.2 亿元（同比-5.2%，环比-20.5%），实现归属净利润4.2 亿元（同比+23.8%，环比扭亏转盈），实现归属扣非净利润4.2 亿元（同比+25.3%，环比+375.9%）。2025 年度计划每10 股派发股利3.0 元，分红总额为11.2 亿元。
事件评论
银根矿业一期达产，2025 年纯碱产量提升明显。公司银根矿业一期项目于2023 年投产，2024 年部分产线由于设备爬试，仍处于产能爬坡阶段，未能贡献完整产量；公司2025 年纯碱量增明显，产量、销量分别为711 万吨、710 万吨，分别同比变动+23.0%、+23.5%。
此外，公司二期纯碱（280 万吨/年）生产线于2025 年底陆续建成，各生产线逐条投料试车，预计2026 年仍有增量贡献。价格方面，2025 年纯碱均价较2024 年下降较多，核心是因为2024 上半年银根一期投产前，行业景气仍处于中部位置。根据百川盈孚，2025Q4国内重碱均价为1211 元/吨，环比变动+0.9%，价格触底。2025Q4 公司计提资产减值损失3.8 亿，主要系对子公司苏尼特碱业实施长期停产导致，对当季度业绩产生较大影响。
2026Q1 纯碱底部徘徊，尿素景气边际改善。根据百川盈孚，2026Q1 国内重质纯碱、尿素均价分别为1208、1782 元/吨，分别环比变动-0.3%、+10.6%，尿素景气边际回暖，此外银根二期试车贡献少许纯碱增量，以及股权比例提升共同带动一季度业绩增长。
优化内部运营，2025 年三费下降显著。公司持续优化内部管理，费用水平大幅下降。2025年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为2.8、8.2、2.8 亿元，分别同比变动-27.1%、-16.8%、-24.5%，在自身规模持续提升的过程中，费用下降明显。
银根少数股权合并，重要子公司权益比例提升。2025 年10 月公司发布《关于收购控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司部分股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6%股权，本次交易于2025 年11 月底完成后，公司持有银根矿业股权比例提升至70.6%。
纯碱有“反内卷”抓手，景气有触底反弹可能。能耗限制、装置改造、双碳或是“反内卷”抓手。纯碱能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020 年）。此外，纯碱行业建成超20 年的装置占比达31%，比重在化工子行业中相当高。如果政策后续跟进，纯碱或是化工“反内卷”的重点行业。从碳排放总量来讲，纯碱潜在受双控影响较大。
安全边际强，成长性卓越，看好博源化工的长期投资机会。当前纯碱景气触底，价格价差接近历史最低，安全边际强。2024 年以来，纯碱业务占比例较大的上市公司业绩呈现震荡下行，近几个季度普遍出现亏损。而公司依靠成本优势仍保持可观利润。公司具备3 大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权。公司近年分红慷慨，负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。预计随着银根二期、碳回收综合利用项目投产贡献增量，公司有望保持较强分红潜力，拥有可观股息率的同时，还有不错的涨价弹性。预计26-28 年公司业绩分别为19.7、23.9、30.4 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、安全环保生产风险；
2、项目建设进度不及预期。