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机构：东方财富证券
研究员：赵国防
产品结构逆势提升，省外市场逐步企稳。2025 年，公司300 元、100-300 元产品分别同比+25.21%/+3.09%，其中25Q4 百元以上产品合计同比+25.01%，考虑到春节错期影响，25Q4+26Q1 合并来看300 元以上、100-300 元产品分别同比+17.01%/-3.20%，百元以上产品合计同比+2.26%，产品结构逆势升级，预计主要系金徽18、金徽28 等产品认知度持续提升、终端动销表现良好。公司坚持推进“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，分区域看，26Q1 省内/省外分别同比-7.87%/+20.49%，26Q1 省内/省外经销商分别为320/638 家，分别净增1/16 家。
归母净利率有所下滑，回款及现金流表现较好。25 年/26Q1 公司毛利率分别为63.2%/62.9%，分别同比+2.2pct/-3.1pct，25 年毛利率受益于产品结构提升。25 年销售/管理费用率分别为21.6%/10.6%，分别同比+1.9pct/+0.6pct，归母净利率同比-0.7pct 至12.1%，主要系费用率略有提升、税收政策变动；26Q1 归母净利率同比-2.96pct 至18.73%。截至26Q1 末，公司合同负债达8.71 亿元，同比/环比分别增加2.88/0.51 亿元；销售收现同比+7.81%至12.72 亿元，主要系产品动销良好，渠道进货意愿积极。
调整效果逐步显现，收入降幅收窄。公司持续推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，省内产品认知力较好、有望逐步企稳；省外华东市场及北方市场逐步成为销量增长的第二曲线。26Q1 公司收入同比降幅收窄，回款及现金流表现较好，行业深度调整期经营韧性较强。