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机构：中泰证券
研究员：何长天/赖思琪
奶油产品持续引领，商超、餐饮及新零售渠道开拓顺利。1）产品端：2025 年冷冻烘焙/ 奶油/ 水果制品/ 酱料/ 其他烘焙原料分别实现营收22.90/12.32/1.67/3.00/3.41 亿元， 同比
+7.37%/+16.41%/+0.84%/+33.51%/+51.13%。26Q1 冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约5.45/5.03 亿元，同比约-12%/+20%。2025 年UHT 奶油销售额超过8.5 亿元，26Q1 UHT 系列同比+25%，延续较好增势。2）渠道端：2025 年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为51%/27%/22%，同比基本持平/约25%/约35%增长。2026Q1 流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比略超42%/近35%/接近23%，同比持平微增/-10%/增长约25%。流通饼房渠道筑底回升，商超渠道26Q1 因特定季节产品造成高基数影响，但地方性商超开拓进展亮眼，同比增长超过50%，餐饮及新零售渠道凭借定制化供应持续开发，保持较为理想的增长态势。
25 年盈利能力稳健，26Q1 费用短期性冲高。2025 年，公司毛利率同比降低1.8个pct 至29.67%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.35、-1.02、+0.07、+0.53pct 至10.75%、5.66%、2.99%、0.92%，综合来看，2025 年公司归母净利率同比增长0.01 个pct 至7.00%，费用率管控优异主要系公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并提高人效比所致；2026Q1 公司毛利率同比下降0.27 个pct 至29.72%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.41、+1.04、+0.81、+0.22 个pct 至10.51%、6.45%、3.42%、0.83%。综合来看，2026Q1 归母净利率同比下降2.34 个pct 至6.11%，各项费用率均有提升主要由于渠道收入结构变化、餐饮渠道加大投入，产能调整储备及数字化升级有所投入，我们预计全年随着收入回升，相关费用将显现规模效应，费用率趋势将逐步优化。
坚定多渠道发展战略，围绕大单品构建多品类联动机制。2026 年，公司将持续深耕产品多品类核心优势，以大单品为核心增长引擎，推动单品优势向品类优势深度延伸，精准匹配线下商超便利店、餐饮渠道、茶饮咖啡店、酒店自助餐等新兴渠道的场景化需求，提供定制化、差异化的产品解决方案，增长动能充足。
投资建议：根据最新年报及一季报，公司产品及渠道增长抓手清晰明确，全年收入节奏预计前低后高，考虑到公司处于产能搬迁调整，逐步释放规模效应的阶段，费用率或将上升，我们小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为48.05、52.53、57.13 亿元（2026-2027 年前值为50.37、55.80 亿元），同比增长10%、9%、9%，归母净利润分别为3.30、3.79、4.30 亿元（2026-2027 年前值为4.18、4.83 亿元），同比增长8%、15%、13%，EPS 分别为1.95、2.24、2.54 元，对应PE 为15.6 倍、13.6 倍、12.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。