科大讯飞(002230)：经营质量提升 TOKEN经济带动新增长曲线-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王之昊/袁佳妮/于钟海

　　业绩回顾
　　科大讯飞2025 年业绩略低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入271.05 亿元，同比+16.12%；归母净利润8.39 亿元，同比+49.85%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比+40.47%；经营活动现金流净流入32.1 亿元，同比增长28.57%。由于公司优化收入结构更加聚焦核心业务，2025 年业绩略低于我们预期。单季度看，4Q25 收入101.16亿元，同比+19.10%；归母净利润9.06 亿元，同比+0.24%；1Q26 收入 52.74 亿元，同比+13.23%；归母净亏损1.70 亿元，同比减亏12.17%。
　　发展趋势
　　优化收入结构，现金回款能力提升。公司聚焦G 端优质项目，并且深度把握C 端和B 端商业机会，将模型能力融合至AI 眼镜、办公本、耳机等，B 端则是加强垂类行业与大模型的整合。2025年公司智慧教育、智慧医疗、开放平台、智慧汽车、企业AI 解决方案等同比均实现25%左右的快速增长。我们认为，公司持续优化收入结构，聚焦核心优质业务，利润率及经营活动现金流将进一步提升。2025 年公司销售回款总额超274 亿元，同比增长45亿元，主要由于公司加强客户管理与销售回款责任。
　　硬件作为流量入口，把握Token 经济趋势。2025 年公司API 和MaaS 平台收入3.85 亿元，同比大幅增长260%+，截至2026 年3 月底，日均Token 调用量同比增长42 倍。公司基于国产算力在算子、显存、带宽等方面对模型进行深度适配和优化（包括MoE 架构以及DSA、MLP 等），向C 端消费者和央国企客户提供模型能力。我们认为，随着国产芯片性能继续突破，公司模型能力或将再上一个台阶，以硬件作为流量入口赋能Token 加速增长。
　　盈利预测与估值
　　维持2026 年收入和盈利预测基本不变，引入2027 年收入366亿元，归母净利润13.4 亿元。维持跑赢行业评级和59 元目标价（基于2026 年SOTP），较当前股价有23%的上行空间。
　　风险
　　下游需求不及预期；模型能力进展不及预期。