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机构：中金公司
研究员：肖楷/于钟海/王倩蕾
2025 年收入符合我们预期，扣非归母净亏损幅度超出我们预期四维图新公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入同比+17.3%至41.3 亿元，基本符合我们预期；归母净利润由-10.9 亿元同比增长至1.0 亿元，超出我们预期，主要受一次性投资收益影响；扣非归母净亏损同比扩大32.4%至14.8 亿元，亏损幅度大于我们预期，主要由于毛利率低于预期。4Q25 收入同比+48.0%至14.7 亿元；归母净利润由-6.1 亿元同比增长至8.1 亿元；扣非归母净亏损同比扩大23.0%至7.6 亿元。1Q26 收入同比+13.36%至8.57 亿元；归母净亏损同比收窄5.3%至1.4 亿元；扣非归母净亏损同比收窄8.2%至1.4 亿元，基本符合我们预期。
发展趋势
智云智芯驱动增长，构建全面技术能力。2025 年智云/智芯/智驾/智舱收入分别为29.0 亿元/6.6 亿元/2.5 亿元/2.5 亿元，同比+28.9%/+16.6%/-6.6%/-37.9%。智云：在政策驱动下，增长主要来源于数据合规业务的快速发展；公司夯实与国内外主流车企的合作，积极拓展无人物流车、无人矿卡等新兴赛道。智芯：SoC与MCU 出货量均达到亿颗量级，其中MCU 芯片出货量同比增长近40%，服务客户超400 家，新增客户近50 家。智驾：公司在2025 年12 月与鉴智完成整合，弥补中高阶算法短板。
利润短期承压。2025 年公司毛利率同比-9.7ppt 至24.3%，智云/智芯/智驾/智舱毛利率分别为26.0%/27.6%/17.8%/7.0%，同比-14.2ppt/-5.2ppt/-0.9ppt/-7.1ppt，智云毛利率下滑主要受收入结构影响（数据合规业务占比升高）。毛利率下滑，叠加智驾业务在量产前期集中投入导致的费用增加，两个因素共同使得公司扣非归母净亏损同比扩大32.4%至14.8 亿元。
盈利预测与估值
考虑到智云和智芯业务下游需求强劲，上调2026 年收入预测6.1%至47.1 亿元；考虑到毛利率阶段性承压及新业务投入加大，将2026 年归母净利润预测由-4.4 亿元调整至-8.7 亿元。引入2027 年预测：预计收入为53.6 亿元，归母净利润为-8.0 亿元。维持跑赢行业评级和目标价10.5 元（2026 年SOTP），公司当前交易于4.5 倍2026 年市销率，目标价有16%上行空间。
风险
自动驾驶及高精地图行业竞争持续加剧；参股公司持续亏损。