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机构：国盛证券
研究员：马婷婷/陈惠琴
截至2024 年一季度末，邮储银行不良率、拨备覆盖率分别为0.84%、326.87%，分别较上年末提升1bp、下降20.7pc。
业绩：存款成本延续改善趋势，投资收益支撑营收增长。
1）利息净收入：24Q1 增速为3.1%，较23A 提升0.1pc。24Q1 净息差为1.92%，较23A 下降9bps，测算生息资产收益率（3.42%）、计息负债成本率（1.52%）分别下降14bps、下降5bps，得益于公司挂牌存款利率下调以及持续优化存款业务结构，提升一年期及以下存款占比，存款成本自2022 年以来延续改善趋势，24Q1 存款付息率为1.48%，较23A 下降5bps。
2）其他非息收入：24Q1 增速为-4.8%，较23A 降幅扩大3.8pc，拆分来看：
A、手续费及佣金净收入：24Q1 增速为-18.2%，较23A 降幅扩大17.6pc，主要是受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入下降所致。
B、其他非息收入：24Q1 增速为16.7%，主要由于今年一季度债市利率快速下行，带动公司债券投资相关收益同比增加，24Q1 其他非息收入84亿元，同比多增12 亿元，其中公允价值变动损益32 亿元，同比多增11亿元。
3）成本收入比：24Q1 业务及管理费增速为7.6%，快于收入增速，24Q1成本收入比为59.3%，较上年同期提升3.4pc，拖累利润表现，预计主要是存款快速增长使得储蓄代理费有所增加。截止2023 年末，四大国有银行净利差平均为1.44%，低于2013-2022 年均值2.08%的31%，触发代理费率调整条件，顺利落地后有望降低邮储银行费用压力。
资产质量：整体保持平稳，不良新生成出现改善。
截至24Q1 末，邮储银行不良率、关注率、逾期率分别为0.84%、0.71%、0.99%，分别较上年末提升1bp、提升3bps、提升8bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为326.87%、2.75%，分别较上年末下降20.7pc、下降14bps。
从不良新生成的角度来看，24Q1 新生成不良贷款 170.9 亿元，年化不良贷款生成率 0.81%，较23A 下降4bps，自2023 年连续四个季度环比提升后出现环比改善。
资产负债：零售贷款同比多增。
1）24Q1 末资产增速为11.1%，贷款增速为11.8%，24Q1 贷款增量3732亿元，其中对公贷款、零售贷款分别贡献增量2679 亿元、1710 亿元，分别同比少增103 亿元、多增46 亿元，零售贷款实现同比多增，主要由于邮储银行个人小额贷款实现较快增长，24Q1 普惠型小微企业贷款净增加约1200 亿元，增量占比较上年同期进一步提升7.9pc 至32.2%。
2）24Q1 末存款增速为10.5%，24Q1 存款增量6721 亿元，同比多增1464亿元，其中对公存款、零售存款分别贡献增量341 亿元、6375 亿元，分别同比少增137 亿元、多增1602 亿元。
财富管理业务稳步发展。
24Q1 末零售AUM 超16 万亿，较年初增加8455 亿（同比+10.9%），结构上仍以存款为主（占比81.7%，较23A 小幅下降0.3pc）。客户规模方 面，VIP 客户（AUM>10 万）、富嘉及以上客户（AUM>50 万）分别达到5382 万户、539 万户，分别同比增长8.6%、17.3%。
投资建议：短期来看，邮储银行2024 全年业绩在贷款需求不足、息差收窄等行业性趋势下业绩仍有压力。但中长期来看，公司作为“成长性”的上市国有大行，有较大的发展空间。规模方面，当前存贷比仍较低，未来有望继续提升，此外，资产质量保持稳健优异领先同业，安全边际较高，预计2024-2026 年实现归母利润880/932/992 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行超预期，规模扩张速度不及预期，体制机制改革进度不及预期。