利好信息匮乏叠加黑天鹅频出，短期市场由情绪主导（20180820）

一、一周市场表现回顾

       本周欧元区和亚太地区股票市场调整明显，欧元区乃至全球股市都不同程度受到土耳其经济危机影响，市场仍担心土耳其危机可能蔓延到其他地区，尤其是面向土耳其风险敞口较大的欧洲银行业可能受到的伤害。但随着土耳其金融危机以及中美贸易紧张的关系均出现缓和迹象，在上周最后两个交易日市场担忧情绪有所缓和，欧元区股市止住了下跌趋势。亚太地区本周受到最新公布的中国宏观数据较差、经济悲观预期的影响，A股和港股大幅下挫，A股上证指数创出自2016年2月以来新低，周五收于2665.59点。

       宏观数据方面：

      （1）消费不振。8月14日，国家统计局发布社消数据：2018年7月社会消费品零售总额为3.07万亿元，同比增长8.8%，增速较6月下降0.2个百分点。其中限额以上商品零售额1.07万亿元，同比增长5.7%，增速较6月下降0.7个百分点，而社消实际增速则创下6.5%的历史新低。1-7月，社消零售总额实现21.08万亿元，同比增长9.3%，增速较上年同期下降1.1个百分点，各细分行业（除黄金珠宝行业外）增速均有所回落，出现景气拐点。

     （2）固定资产投资回落。1到7月固定资产投资累计增速5.5%，7月单月增速只有3%，呈现明显回落趋势。固定资产投资主要是三大块：房地产、基建和制造业。其中制造业投资累计同比增长7.3%；基建投资累计同比增长5.7%，增速继续回落；地产投资累计同比增长10.2%韧性仍然较强。

     （3）工业增加值增速符合预期。7月工业增加值当月同比增长6%，持平前值、低于去年7月份同期增速；1到7月工业增加值累计同比增长6.6%，低于去年同期0.2个百分点。工业增加值结构当中，制造业增加值增速同比增长6.2%，增速较前值回落0.6个百分点，其中汽车制造、运输设备制造业增速下滑较为明显，印证需求侧存在下行压力。

     （4）石油价格上涨、人民币汇率下跌，需警惕输入性通胀。从去年年中以来，国际原油价格持续上涨，主要有两方面因素，一是原油库存持续下滑，欧佩克原油产量也维持在一个相对较低的水平，另一个是因为美国发起的对伊朗的制裁对油价有推升作用。国外原油价格在上涨，叠加人民币贬值，需要警惕未来可能发生的输入性通胀。

       市场板块方面，香港市场受市场对未来预期较为悲观影响，大部分板块出现一定幅度的下跌。其中，科技股下跌幅度较大，主要受到腾讯业绩不及预期的影响。市场对腾讯、对中国互联网乃至对中国的态度转向谨慎；另一方面，前期防御性的板块如消费、医药纷纷出现补跌，尤其是医药板块中以创新药为主的公司，由于担忧国家政策层面出现波动，出现明显下跌。A股市场信心明显偏弱，所有板块均有不同程度的下跌，受消费数据不振的影响，食品饮料、家用电器的跌幅居前。

       政策方面，发改委将在今年推出一大批新举措，主要体现在持续加大减税降费力度、多措并举降低要素成本、着力降低制度性交易成本三方面，预计全年降成本1.1万亿以上；证监会进一步放开了外国人开立A股证券账户的权限，修订了相应规则，从下月15日起，在境内工作的外国人、在境外工作的境内上市公司外籍员工，无论是否在中国，都可以开立A股证券账户参与交易。

       货币方面， 7月M2同比增速从6月的8.0%回升至8.5%，高于市场预期的8.2%。经季节性调整后，7月M2月环比（非年化）增速从6月的0.8%微升至0.9%。7月财政存款上升9,345亿元，相比去年7月1.16万亿元的升幅同比少增2,255亿元，提振M2增速约0.1个百分点。由此，7月财政存款同比增速从6月的13.6%明显下降至6.1%。同时，7月M1同比增速从6月的6.6%显著下降至5.1%，而季调月环比增速从6月的0.9%放缓至0.3%，显示企业现金流可能继续恶化。

       君茂资本认为，宏观经济的下滑已经开始传导到微观层面，上市公司的盈利增速频频出现低于市场预期的现象，尤其是许多行业龙头公司的半年报低于市场预期，比如周二舜宇光学科技和阅文集团业绩不及预期，当天股票大跌20%；周四，恒生指数的最大权重股腾讯控股业绩同样不及预期，最近几天大幅下跌10%以上，这些直接击溃了本来就脆弱的风险偏好；在悲观预期的背景下，政策面的利空信息也被大幅放大，比如，周一国家关于民办教育政策的调整，直接引发了教育股当天暴跌30%；周五国家对食药监系统的人事调整，直接引发了医药股的集体大幅下跌。医药、消费、科技类股票都是过去对冲经济下滑的机构抱团类股票，而现在这些股票也开始出现集体的下跌。可以看出市场的主流资金正在以“逃离”这一最保守的方式来应对未来的不确定性。

       近期，外围新兴市场国家汇率大幅贬值，土耳其、南非、阿根廷、俄罗斯等国家的货币均出现不同程度的贬值，人民币同样也受到一定的贬值压力，美元兑人民币已经非常接近7这一重大心理关口，这无疑增加了市场的恐慌情绪。

       从上图的决定外汇稳定性的几个核心指标可以看出，在美元进入加息周期的背景下，像巴西、土耳其、阿根廷、南非、哥伦比亚、埃及等国家会出现明显的货币贬值风险，并有可能引发重大的金融危机。但是，人民币与这些小经济体国家有本质的不同，除了信贷增速和财政盈余这两个指标略有预警外，其他指标都有利于汇率的稳定，其中外汇储备/GDP指标，中国是仅次于泰国的第二大国家。因此，受到贸易战对外贸冲击担忧、国内投资和消费萎靡的影响，宏观经济数据开始出现下滑，这些因素会带来人民币汇率的贬值，但是出现货币危机的可能性是较小的。

       利空信息的集中爆发以及利好信息的匮乏，加大了近期的市场恐慌情绪，短期市场由情绪所主导。针对这一情况，君茂资本认为悲观情绪的释放需要时间，政策层面稳经济政策的实施效果也需要时间，而在这一信息空窗期内，仍然有一些不确定事件，比如9月初的2000亿美元加征关税是否会落地以及9月份美国方面是否会如期加息等。因此从应对策略上，短期采取保守策略应对，长期仍然保持乐观。主要有如下几个方面：一是暂时降低A股的整体仓位；二是对投资标的进行全球化布局。

二、市场与行业估值

（一）市场估值

       市盈率：上证50指市盈率为9.59，较上周下降0.43；沪深300指市盈率为11.14，较上周下降0.56；中小板指市盈率为26.79，较上周下降1.38；创业板指市盈率为44.50，较上周下降2.47。从历史上来看，中小板、创业板市盈率距历史最低点仍有一定距离，下跌空间相对其他板块较大。

       市净率：上证50指市净率为1.19，较上周下跌0.05；沪深300指市净率为1.38，较上周下降0.07；中小板指市净率为2.55，较上周下降0.13；创业板指市净率3.14，较上周下降0.17。

       市场估值：全部A股整体市盈率为14.70，较上周下降0.77，全部A股整体市净率为1.60，较上周下降0.08。恒生指数市盈率为10.01，较上周下降0.40，恒生指数市净率为1.10，较上周下降0.05。

（二）行业估值

       市盈率：横向来看，各行业估值排名同上期一致。当前估值最低的行业为家电12.89x，其次为汽车14.61x、交通运输14.92 x、轻工制造18.02x、商业贸易20.63x，估值较高的行业为国防军工64.57x、计算机46.93x、通信41.20x；纵向来看，同历史中位数相比，目前传媒、轻工制造、商业贸易、家电、农林渔牧、电子6个行业相对低估，最新值/中位数分别为56%、57%、60%、65%、65%、68%。交叉来看，当前家电股估值处于低位。

      市净率：横向来看，当前银行、采掘、非银金融三个行业估值较低，分别为0.84x、1.23x、1.28x，有色、化工、建筑材料三行业估值最高，分别为2.05x、1.99x、1.98x；纵向来看，同历史中位数相比，目前综合、电气设备、非银金融三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为48%、50%、52%。交叉来看，当前金融股估值处于低位。

三、热点事件

（一）传监管要求大中型银行对小微企业贷款利率降至最低

       一接近监管部门人士对券商中国记者表示，目前监管部门对于银行加大对小微企业贷款投放非常重视，要求一些大中型银行对小微企业和个体工商户的贷款利率降至最低，如已有大行的小微企业贷款利率降至4.77%左右。与此同时，监管部门也重新开始鼓励银行开展针对小微企业的无还本续贷业务。

       8月18日，银保监会办公厅发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发【2018】76号），对必须着力疏通货币信贷传导机制，提升金融服务实体经济质效作出进一步明确部署。会议强调，畅通国民经济循环和货币政策传导，优化资源配置结构，必须加快提升民营企业和小微企业融资服务能力，坚定不移地做好包括个体工商户和农户在内的普惠金融工作。大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

（二）释放稳定信号，人民币做空成本骤增，8月底中美贸易谈判

       本周五在岸人民币兑美元收盘报6.8865，创8月13日以来新高，较上一交易日涨95点，连涨两日，本周累计下跌291点。人民币兑美元中间价调升263个基点，报6.8352，本周累计调升336个基点。

       周四有关中国代表团将于8月底赴美国举行贸易谈判的消息公布后，市场对中美贸易紧张关系的担忧缓解，投资者人气为之一振，新兴市场货币缓慢回升，欧元也自低位走高，与此同时，美元自此前触及的13个月高位回落，周线最终收阴。

       央行周五进行900亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放900亿元。本周公开市场全口径累计净投放1765亿元，央行公开市场下周将有1300亿元逆回购到期。Shibor连续四日全线上涨，但涨幅有所缩减，7天Shibor涨1.3bp报2.65%。

       随着近期人民币汇率快速贬值，央行已在9个交易日的时间内两次出手稳汇率。可以看出，一方面，央行出手稳汇率时主要会关注离岸人民币汇率的走势，因为CNH更反映市场的汇率预期；另一方面，7或是央行的汇率政策底线。

       近期监管渐次释放稳定信号，投机做空成本上升，部分缓解了人民币贬值压力；新兴市场国家货币危机间接施压人民币，如果后市美指延续强势，人民币下行过程中的维稳动力会减弱，但若美指持稳，人民币跌幅料受限。