金融市场篇：资本市场及创新性产品的台湾经验(上)

由于担心金融危机爆发时不能获得国际金融组织的救援，台湾长期以来强调资本市场的稳健。

一、台湾资本市场创新性产品

台湾资本市场虽小，但由于金融机构众多，竞争激烈且高管层大多受过欧美商学院MBA教育或曾在国际投行从业，故而台湾资本市场创新性的商品不断推出，其中台交所的股指期货和期权交易量一直位于世界前十，台湾金融业也为大陆的期权市场贡献了大量专业人才。除此之外，台湾的TDR、结构型债券、反向型及杠杆型ETF和TRF也很有特色，详述如下：

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TDR（台湾存托凭证）

1、TDR的简述

CDR制度在两会期间进入公众视野后迅速升温，相比IPO发行制度可能要通过《证券法》修改解决海外上市公司回归问题，CDR 具有更强的可操作性。而CDR并非首创，海外诸多国家或地区早就运行多年，比如台湾的TDR（台湾存托凭证）制度。

TDR即指企业已经在其他地区上市过，再到台湾上市，采用这种模式的就是TDR，在台湾代码一般为91XX或91XXXXX。法律定义来说：TDR是外国有价证券之发行人，委托存托银行在台湾地区发行，表彰存放于保管银行所保管有价证券之另种有价证券。台湾最早的一个TDR是民国87年（1998）的福雷电，而TDR在台湾逐渐成熟且被热捧是在民国98年（2010）随着中国旺旺、康师傅、巨腾等企业通过TDR回归台湾股市。

TDR做为一种股本工具，有其自己的特征。其一它不是股票，是一种权利证券，但是享有和原股相同的权利，包括每年配股等。其二它不一定需要和原上市地点的股票一样是一股换一股，比如康师傅是一股TDR等于五股港股。

2、TDR的发行与交易

TDR上市的条件除常规的公司规模、获利能力、信息披露之外，还规定发行股份份数不得超过百分之五十。一般来说，在台湾发行TDR需要四个月的时间，其中1~2个月用来准备，剩下2个月用来申请和挂牌。具体的TDR在台湾发行的流程如下图所示：

TDR上市之前公开承销主要通过询价团购以及公开抽签的方式进行。TDR上市挂牌后在台湾不同于一般的股票，没有首五日涨跌幅限制，因TDR已经有国外上市价格可以参考，实际承销价格相对国外股价之折价溢价空间幅度可能不大。在上市后的交易过程中，TDR规则与一般台股相同，但是要注意的是TDR筹码较少，原上市在国外且资讯揭露不透明，或成为主力炒作的天堂。下图为台交所上市的TDR折价溢价表：

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  TRF（目标可赎回远期合同）

1、TRF简介

目标可赎回远期契约(Target Redemption Forward；TRF)一种衍生性金融商品，为选择权类商品中的一种。交易方式为由银行与客户对「未来汇率走势」进行押注，主要是客户和银行买一个选择权、卖一个选择权（本质上是一系列的选择权组合）。当客户进行汇率单边走势的押注，押对方向，获利为「本金X汇差」；猜错方向，亏损除了价差乘上本金外，还须乘上杠杆倍数，也就是「本金X汇差X杠杆倍数」（客户不用付出权利金即可参与操作TRF）。TRF设计为客户的累积获利达一定条件，银行不玩时，就可以出场，但是当客户赔钱时，必须等到合约到期才能结束（TRF设定的执行价，会令客户在短期内处于获利区域）。TRF合约期通常分为12个月或24个月，每月进行一次结算作业，交易门坎多在100万美元(亦为投资人的本金)，同时会约定一个比现货价格低的执行价(如下图人民币6.15的汇价)、距离现价格更远的上方保护价(如下图人民币6.2的汇价)，以及亏损时须乘上的杠杆倍数(目前市场最常见的为2倍杠杆倍数)，有些银行会再加设一个中止价(如下图人民币6.05的汇价，是用以保护庄家，只要汇率触及此价位，契约自动终止)，其损益变化图如下（TRF契约中客户没有停损条款，如果解约，损失需一直算至契约终结）。

说明：当人民币贬介于6.15至6.2兑一美元，投资者损益两平，当人民币贬破6.2投资人将认赔。TRF因为合约有保护价(EKI)，假设跌到此6.2价位，需赔的金额差价的2倍，因此TRF是一种获利有限，亏损无穷的衍生性金融商品。

假设结算当日人民币汇率持续走升来到6.05的汇价，高于执行价的6.15汇价，投资者将有权按低于现价的6.15执行价汇价买入人民币，赚取10万美元汇兑收益(本金X汇差=100万美元X(6.15-6.05))；反之，于交易的任何时间点，人民币汇率走贬低于上方保护价，投资者将面临被补缴保证金或增加担保品的命运，若结算当日人民币汇率走贬来到6.25汇价，低于上方保护价6.2的汇价，投资人将有20万美元的亏损(本金X汇差X杠杆倍数=100万美元X(6.15-6.25)X2)。

2、TRF的影响

台湾金融机构中有个部门为TMU（Treasury Marketing Unit）曾经是各个金融机构获利的主要利润部门，从业人员也是年薪百万，但人民币2014年贬值后（如下图），销售TRF的TMU就成为了众矢之的，成为一个不断制造麻烦的部门。

中国大陆2005年汇率改革以来，走了将近十年的人民币升值。因此大量在大陆有业务的台湾企业纷纷看好人民币走势，导致当时这种看多人民的衍生性金融商品TRF热销，成为许多金控集团的重要获利来源。而2014年的人民币重贬，让购买TRF的台湾企业出现了成片成片的大面积亏损，最终引爆成一个社会事件。

TRF导致的争议可以从客户以及银行两个角度观察。自客户角度而言，当客户亏损时，因为银行有停损条款，客户却没有停损条款和退场机制，客户会觉得TRF是一种获利与退场的权利义务不对称的衍生品。从银行角度看，TRF不用付出权利金就可以签约承作，且初始设定时会约定一个比签约时现货价格优惠的执行价。因此，企业在人民币升值的过程中不出分文就可以获利。

正是因为双方多有各自的道理，所以TRF的问题在2014年人民币贬值后一直难以妥善解决，最终解决TRF问题，台湾金管会只能着眼于适当性销售这个环节。具体来说，在人民币升值的时候，受到激励机制影响的TMU部门销售人员不顾企业实际风险承受能力和负债规模，欺骗甚至胁迫企业购买TRF，枉顾TRF本质是一种避险工具而不是投机工具的本质。比如曾经有企业需要2000万银行融资额度，银行只给与1500万元正常额度，另外500万元要求企业购买TRF。

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杠杆型及反向型ETF

所谓杠杆型ETF是一种将指数绩效「加倍奉还」的产品。杠杆型ETF的操作模式在于把投资绩效加乘，除了具备传统ETF的特型外，更可以帮助投资人赚得超额利润。以2倍杠杆型ETF为例，如果报酬率为1%，2倍杠杆型ETF就是把报酬率乘两倍，得到2%报酬率；但如遇指数绩效下跌时，损失也是两倍。

反向型ETF的操作模式则与杠杆型相反，它是追踪标的指数报酬反向表现的ETF。假设投资人看空大盘，就可以选择反向型ETF，如果大盘下跌1%，则反向型ETF的报酬率会上涨1%，简单来说，反向型ETF就是与大盘对作的投资产品。

杠杆型和反向型ETF提供投资人更多样性的投资策略，不但具备传统ETF追踪大盘的功能，更可以依照自己的偏好选择不同的商品，但这类型的商品只适合短期交易，有别于一般传统型ETF，杠杆型和反向型ETF的倍数、反向报酬都是以单日为基准，如果超过一天，则会受到复利的影响，投资报酬可能会偏离投资目标，因此较不适合长期持有。

以2倍杠杆型ETF为例，其累积报酬并不等于标的指数累积报酬的两倍，以下利用两种情境说明:

（1）指数连续上涨或下跌

由上表可知，指数连数上涨时，标的指数累积报酬的两倍为20.5%，小于2倍杠杆ETF的累积报酬。

当指数连续下跌时，2倍杠杆ETF累积报酬下跌的幅度也比标的指数的两倍小。

（2）指数上下震荡

但如果指数上下震荡时，2倍杠杆ETF累积报酬所受的影响就较标的指数的两倍累积报酬来的大。

截止2017年年初，台湾共有12款杠杆型ETF，13款反向型ETF，如下图所示：

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结构型债券

结构型债券(Structured Note)系由发行或保证机构将固定收益商品(如定存、债券等)与衍生性商品（如远期契约、选择权、期货或交换合约等）组合而成后所发行之债券。依衍生性商品标的不同，可概分为股价、利率、汇率、 指数、商品、信用、基金等类型；依本息报酬不同，可区分为保本保息、保本不保息、保息不保本及不保本不保息等类型。透过投资结构型债券，可使投资具多样性与弹性，且因投资范围广泛，提供资产分散风险效果。这里所指的结构型债券是连结Libor的反浮动利率债，当利率下滑时，因结构债利率固定维持在一定机制下，得以广受市场欢迎，但时值利率反转上升，结构债价格下跌就会出现亏损

台湾曾经在2005年出现过因为结构债危机导致的金融机构危机潮。具体来说：传奇人物宝来投信（即大陆的公募基金）白文正总裁自杀，爆出元大投信涉嫌背信掏空公司，此外也波及台湾的开发金控，金鼎证券等，后续余波一直影响至今。

台湾结构债危机是起因于2000年后，美国因为科技泡沫的崩溃及911事件后，美联储为了振兴经济，采取大降息措施，带动利率往下走。因此债券的获利开始飙升，也让市场对债券产生浓厚兴趣，从而出现大量债券型基金等产品。在2004年5月台湾的债券型基金最高峰时期，其规模曾飙至新台币2.4兆元。2004年后利率反转向上，债券报酬下跌，债券型基金获利也减少。由于债券型基金持有结构债部位太大，因此引起市场的恐慌，并造成一股回赎的热潮。2005年5月，债券型基金规模开始大幅缩水，原本2005年1月的规模还有将近2兆元，到了2005年年底就只剩下1.3兆元左右的规模，失血程度可谓相当严重，流动性面临巨大的挑战；加上博达事件（备注：2004年6月起因博达科技无法偿还到期可转债，导致联合投信旗下3只基金面临流动性风险，基金又遭大量赎回，陆续发生流动性危机）可能发生信心危机。台湾金管会认为问题严重，要求投信债券型基金转型。