新财富中国最佳投行年度深度报告：紧箍咒下的头部效应

作者：万丽 

监管风暴横扫金融圈，并购、再融资、IPO等新规接连出台，以督导投行做好市场看门人，服务实体经济。为适应新时代，各家投行纷纷调整策略，一面审慎筛选项目，一面严格内控，从立项、操作、承销发行及后续督导方面全流程进行风险识别及管控，在规范和效率之间摸索符合自己的发展战略。

就在各大投行于大监管的新常态下探寻和重塑新优势时，集体戴上了紧箍咒的投行已开始呈现出一定的头部效应：由于大投行在人力资源、资金规模、业务资源、质量控制及风险控制方面早已积累了足够的优势，在大监管面前调整更从容；相对而言小券商的合规成本大幅提升，过激的激励机制被遏止，业务难度加大。IPO快节奏之下，打破历史纪录的新上市公司数量，让一部分投行大胆下注IPO为弯道超车机会；但是创新低的过会率、高企的业务成本和触雷风险，又让一部分中小券商踌躇难前，过于依赖股权承销业务的中小券商面临挑战。

在数据表现上，2017年全市场股权承销项目集中度逆转过去多年下降的趋势，较大幅提升。尽管暂时没有明确的迹象表明强监管与集中度提升之间的因果关系，然而业者普遍认为，未来投行业的头部效应将会越来越明显。

在各项业务平衡发展难度较大、并购业务能力又一时难以追赶的情况下，从特色项目着手、走专业化发展道路，依然是个别中小券商脱颖而出的秘笈。业内人认为，尽管项目向大中型投行及专业精品投行聚集，但留给中小券商的市场蛋糕还是够大，每一次政策变化、产业变迁和市场热点交替，都意味新的转机。为市场带来新活力的民营投行，可能凭借差异化优势取得突破。

2017注定是所有投行人难以忘怀的一个年份。总结这一年投行所面临的市场环境，政策的权重达到新高：股权业务方面，并购重组、再融资新规落地持续生效，增发募资规模萎缩，同时，虽然IPO速度加快，但审核从严；债券业务方面，随着资金面收紧、利率上行，券商整体承销规模呈下降态势。

以上政策对投行的影响，都反映在数据中。Wind数据显示，2017年1-12月纳入统计的全市场104家主承销商承销项目募集资金总计6.11万亿元，较2016年的7.22万亿元下降15.37%。其中债券方面，金融债、企业债、公司债合并口径募集资金从2016年的4.099万亿元下降到2017年的2.64万亿元，同比下降35.39%。不过，成为融资新宠的可转债，发行规模同比增长165.78%。股权方面，得益于IPO加速，首发募集资金总额较2016年增长53.4%。

各家投行收入同比下滑也很明显。根据2017年各家证券公司公布的三季报，单就承销业务净收入这一指标，排名前20的券商中，仅有4家同比增长，16家同比下降，平均下降16.63%（表1）。降幅最大的是西南证券和国海证券，2017年前三季度承销业务同比减少65.16%和59.74%。承销净收入前十强中，只有海通证券和东方证券同比为增长，其余均为负增长。投行业务对券商收入的贡献，也由2016年的整体15%左右降至2017年的12%（表2）。

01

监管连环局

投行遇上最严环境

这一波强监管从2016年就已经开始，持续到2017年，使得过去的一年成为史上最强监管年。如何理解监管层的用意？严监管基调还将如何持续？未来隐藏在过去，不妨对监管层这一波“操作”进行复盘，看看监管之紧箍咒是如何一步步收紧。

复盘政策招式

事实上，监管连环政策出台的先后顺序颇有讲究，相互影响。

第一式，抓并购。2016年9月6日，修订版《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“重组办法”）发布，从严监管的大棋从这时候就已经开始。新版《重组办法》推出的时点，正值一度过于火热的并购市场积累了诸多问题之时。部分上市公司为了做高股价，在并购中追逐市场热点、炒概念，促使A股上市公司商誉不断膨胀。市场参与主体的不理性，导致产业并购逻辑性不强，并购整合的效果不理想。新版《重组办法》对并购重组进行了规范，对借壳交易、跨界并购从严审核，同时严厉打击“忽悠式重组”，遏制借并购重组进行套利的行为。这一系列限制，让因为2013年IPO暂停而意外爆发的并购大市场来了个大整顿，不少类借壳方案，特别是涉及发行股份购买资产的方案监管流程拉长、被否概率加大。

2017年7月27-28日郑州举行的保荐代表人培训大会上，监管层谈及并购重组监管情况，再度强调对“绕道借壳”、“轻资产跨界并购”从严监管的态度，鼓励上市公司进行产业并购。

第二式，发布再融资新规。紧接着，2017年2月，证监会发布修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，这一新规从定价机制、再融资规模和频率等方面规范上市公司再融资行为，限制非公开发行，鼓励可转债、优先股等品种。

其背景是，2016年A股的IPO融资总额1400亿元，再融资总额则高达1.8万亿元，远远大于IPO。当市场整体融资盘子有限的时候，大量份额被再融资拿走。相对而言，再融资本身约束性不够强，估值高，存在套利发行现象，导致资源配置的有效性降低。再融资新规旨在应对这一问题，政策出台后，三年期定增规模随之大幅下降。

这两次出招之后，A股市场并购重组操作难度大大增加，高杠杆并购受到遏制，一度盛行的“定增+并购”操作戛然而止。而且并购配套融资的非公开增发股份数量不得超过发行前总股份的20%，使得其融资数额远不如IPO，壳价值大幅度降低。

第三式，加速IPO审核。与此同时，监管层走出了此轮“连环局”中最重要也是最核心的一步——进一步加快IPO审核节奏。2017年发审委共审核了479家公司的首发申请，其中380家通过审核、86家未通过审核、6家暂缓表决，7家取消审核。平均每周7-10家企业上会成为常态。

Wind数据显示，2006-2016年证监会发审委共审核2028家公司IPO申请，其中1821家通过审核，平均通过率89.79%。整整十年间（2013年IPO暂停），平均每年审核IPO数量为200家，审核最多的年份是2010年，共审核408家，有342家过会，较少的年份是2006年，共审核74家。2017年审核节奏加快，使得当年新增上市公司数量创下过去11年的历史新高（表3）。

IPO提速的背后，是监管层严抓IPO质量的配套制度安排，IPO审核被牢牢收紧。2017年IPO申请项目的过会率79.33%，同比下降近12%，在过去十年中明显处于低位。

数据显示，以十年内2230个上会项目审核结果计算，IPO的过会项目总数为1887个，平均过会率为84.62%。其中过会率最高的年份是2015年，高达92.28%，过会率最低的年份为2007年，74.52%的项目通过，2014年和2016年的过会率也分别达到了89.34%和91.14%。

2017年79.33%的过会率在过去十年（剔除2013年）中排在倒数第三。尤其是进入10月份，第十七届发审委履职后，IPO审核通过率断崖式下跌，过会率从3月的94%跌倒11月的50%，12月过会率也只有56.25%，使得2017年IPO的发行家数和审核通过率出现了前高后低的走势（表4）。从名单上看，新一届发审委63名发审委员中，来自监管系统占比超一半，就在11月20日第十七届发审委宣誓就职仪式上，证监会主席刘士余强调，要坚持“对于不合规的企业，要勇于投否决票”，“要健全监督制约机制，坚持无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责”。

“一手放宽审批节奏，一手严加审核，又是监管层下的两步连环棋。”一位投行负责人称。

“全球发展金融市场，都是以严格监管为基本前提。而我们目前的发行审核环境和成熟的资本市场还存在较大差异，英美的集体诉讼机制非常完善，我们后端的相关机制还有待完善，所以发行审核还需要依靠前端严把入门关。” 兴业证券总裁助理、投行部负责人袁玉平称。

渐进式改革，引领A股走向良性进出

以上政策的连环出台，内里之间相互联系，环环相扣。尤其是IPO的提速，改变了很多被并购企业的想法，造成并购交易成交难度加大，并购报会企业数量大幅下降这种从热走冷的过程，也是并购重组市场慢慢回归理性的过程。

对投行来说，在压住了并购的非理性发展一面之后，IPO的提速，为并购业务的理性发展带来强有力的抓手。一方面，公司上市之后，有产业转型升级、并购扩张的需要。按照一位投行负责人的说法，“一家企业成功上市后，市值从三四十亿一飞冲天，创始人身价暴涨，会非常感谢投行团队，因为大家是一起扛过枪的人，这类客户对投行来说黏性很强”。另一方面，在培育IPO客户的过程中，一些稍差的标的，也可以转走并购之路。

新财富走访的众投行负责人，均高度重视IPO节奏恢复常态化的意义。平安证券投资银行部总经理周凌云认为，IPO恢复常态化的一个重要意义在于，新股发行开始朝着市场化改革的方向前进，通过IPO节奏放开，消除“堰塞湖”、疏通企业直接融资渠道、发挥资本市场支持实体经济的作用，促进市场回归理性估值。袁玉平也认为， IPO正常化是中国资本市场步入良性发展轨道的根本之举，是一个巨大的进步，其深层次的影响怎么去评估都不为过，对市场的深层次影响也会逐步显现。

A股历史上，IPO屡屡暂停常为人诟病。如今IPO常态化发行，带来的影响已经初步显现。数据显示，IPO“入口”的常态化，使新增的上市公司越来越多，A股上市公司数量已达到3500多家的历史高峰。上市公司数量增长导致资金分流，A股市场越来越向成熟市场靠拢，出现越来越多成交量低、股票流动性下降的“僵尸股”，以至于不少人惊呼“A股港股化”。尽管A股80%的散户结构，使得市场上股票的平均流动性强于港股，但相比于从前，A股流动性已在变差。在平安证券周凌云看来，这意味着市场主导的淘汰机制在慢慢形成。

此外，A股壳公司价值正在悄然生变。过去壳公司之所以会有高价值，很大程度是IPO管制带来的，由于直接上市融资的渠道不畅，部分公司不得不考虑借壳上市，造成了壳公司被疯狂炒作。伴随IPO入口的放松，壳公司的估值大幅下降，市场整体壳资源已经在迅速贬值。

然而，IPO的常态化并不代表一个大时代瞬间到来，在全面监管、从严监管的背景下，监管机构通过严厉的配套处罚措施，对各种违法违规行为给予力度空前的处罚：对涉嫌信息披露违法违规及操纵股价的上市公司实控人鲜言开出了34.7亿元天价罚单；对前深圳证券交易所工作人员、股票发行审核委员会兼职委员冯小树开出4.99亿元罚单，证监会公布，冯小树先后以亲属名义入股拟上市公司，并在公司上市后抛售股票获取巨额利益。

投行等中介机构亦未幸免。据不完全统计，仅2017年，就有新时代证券、西南证券、爱建证券等十余家投行遭到点名批评或处罚。除了卷入内幕交易、操纵市场、IPO造假等，还有越来越多券商因信息披露存在重大遗漏、尽职调查不充分、财务核查存在重大遗漏等问题受到监管处罚或警告。时代证券和上海华信证券就因为“17泰达债”的信披问题，收到天津证监局警示函。此外，证监会的罚单还开给了会计师事务所、律师事务所。包括北京兴华会计师事务所、立信会计师事务所、原国富浩华会计师事务所、北京市中银律师事务所等多家中介机构，因在保荐、承销、财务顾问、审计、资产评估、法律服务等业务中未勤勉尽责，受到相应处罚。

如果说IPO在严格审核下提速常态化，为A股带来了进入机制的变化，那么，严格的信息披露和退市制度开始发威，则是通过完善退出机制，倒逼发行人提升信息披露水平，倒逼中介机构提升执业能力，督促各方归位尽责。当前已经有越来越多发行人主动推迟上会或转其他方案甚至直接放弃IPO。2018年2月，备受瞩目的医疗器械巨头深圳迈瑞生物医疗电子也因商誉过高，不合主板发审要求，于临近上会日主动撤回IPO申请。

周凌云认为，资本市场正在形成良性进出的基础机制。一方面通过IPO制度的合理引导，为市场引入新的活水，另一方面，IPO坚持常态化，一定会使A股逐步走到类似美股市场的格局，没有业绩亮点、没有流动性的公司，会沦为市场上没有人关注的“僵尸股”，最终要么自己发起私有化退市，要么因为上市公司之间的合并被并掉，逐步被市场所淘汰。资本市场逐步通过渐进的、市场化的手段实现优胜劣汰，实现资源的有效配置。

“过去20年，美国上市公司数量从最高峰8000多家下降到目前的3600多家，下降了46%；同时集中度却在不断上升，产业并购历经了数次浪潮，塑造了现在全球最富竞争力的产业格局，走出了近9年的牛市。这值得我们借鉴。”周凌云称。

监管之手的一系列出招，体现的正是高层金融改革服务经济高质量发展的思路。十九大报告对于金融的发展定位，焦点在于服务实体、提高直接融资比重，守住不发生系统性风险底线。理论上说，除银行贷款以外的资本市场IPO、企业债券、私募股权及风险投资、产业引导基金等都属于直接融资范畴。在经济新常态下，扩大直接融资不仅仅是股票或债券发行规模的扩张，更是通过股票和债券发行结构的变化，使金融资源更好更高效服务中国经济转型。

在中国资本市场发展初期，股票市场比较有效地改变了国有企业的产权结构、治理机制，为过去的中国经济高速增长提供了“改革红利”，但在如今创新大势兴起之时，A股却几乎与之擦肩而过，贡献极其有限，以至于代表国内信息技术革命成果的腾讯、阿里巴巴、百度等公司，无一例外都流出海外上市。在刚刚过去的2017年，境内新经济公司再次掀起一波较为明显的境外上市潮。以阅文集团、雷蛇、众安保险为代表的新经济公司纷纷赴港上市。

瑞银亚太区投资银行部主管金弘毅介绍，受益于这波潮流，2017年瑞银证券的股票市场承销份额有了明显提升，Wind数据显示，瑞银证券2017年股权总承销金额（来自发行统计）同比提升了62%，排名从23位跃升至14位。金弘毅认为，这一趋势在2018年还会继续，上市企业会更加多元，包括TMT、金融科技、共享经济、新能源等行业公司都将陆续奔赴境外上市。

中信证券投行业务相关负责人在接受新财富采访时认为，过去一年，证监会制定的包括严防忽悠式虚假并购重组、规范大股东和特定股东的减持政策、抑制不合理的再融资、推行IPO常态化发行等等一系列政策，都旨在避免资金“脱实向虚”，引导资金真正流向实体经济需要的地方，为不同类型公司在不同阶段的融资需求提供支持，从而促进经济结构调整和转型升级。新的监管政策更加强调金融服务实体经济的重要作用，指导证券公司在发行人的筛选以及募集资金用途的选择建议等方面均以服务实体经济为重要目标。

“我们也希望，通过这样渐进式的改革，最终能够逐步放开对发行价格的管控，实现发行体制的市场化，从而真正促使资本市场回归本源，发挥价值发现和资源配置的基础功能。”周凌云称。

“当前注册制授权决定期限拟延长两年，但是从当前的一系列动作来看，都是在为逐步实现注册制、实施完善退市制度做准备，只是监管层只做不说，因为解决金融风险是一件特别复杂的事情，一旦大家都关注，就会形成巨大冲击。”一位投行负责人在接受采访时如此解读。

02

合规风控从严

投行摸索发展模式

2017年，证监会对券商的合规和风控管理提出更严格的要求，先后出台了多个办法和指引，早在2017年初，证监会或派出机构还多次组织对券商的合规风险管理进行现场检查。债券方面，根据证监会年初自查自纠的要求，多地证监局对辖区内的债券发行人及受托管理机构进行现场检查，并对出现的违规行为采取了监管措施。

监管风暴之下，大多数投行从业者被动跟随政策的指挥棒，一遍遍修改材料，调整内部结构，以适应监管政策落地带来的业务调整，符合监管需求。例如2017年10月1日，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》，要求公司合规人员比例不低于公司人数的1.5%，且工作经验达到3年以上。合规办法的出台，直接导致各大金融机构公开大量招聘合规人员，有的投行合规人员的缺口甚至高达数十人。

为了适应一系列的监管新规，中信证券投行业务相关负责人表示，自身从公司制度体系建设入手，加强业务的风险管控，从产品立项、项目操作、承销发行及后续督导方面全流程进行风险识别及风险管控，进一步完善存续项目后续管理系统，力争有效监测项目风险，更加勤勉尽责地履行受托管理责任，及时向投资人揭示风险，为整个行业未来的发展探索出新的业务组织结构和系统经验。

除了检查具体细节，调整内部结构外，对各家投行负责人来说，还要时刻从具体的业务中抽离出来，审视强监管下的投行发展大势，寻找符合自身发展的模式。一些中小券商时刻寻找弯道超车的机会，大券商则随时监控监管层的指挥棒，调整自家船头航行的方向。

大型投行：紧跟政策，优选新兴科技企业

中信证券投行业务相关负责人在接受新财富采访时表示，目前资本市场“脱虚向实”的趋势已然确立，市场的热点已逐渐回归传统行业，产业并购的发展空间广阔。传统行业存在产业结构调整和重构的诉求，在内部整合已经不能满足其需求的情况下，从市场寻求资源是可供选择的方向。消费、医疗、环保等民生领域，是国民收入达到一定水平后追求美好生活的必然诉求，未来该领域的并购重组将在一段时间内受到持续关注。因此，作为主流投行代表的老大哥中信证券，业务发展已转向以服务实体经济、降低实体经济融资成本为宗旨。其未来的方向之一是选出更多代表国家战略、科技创新和新兴经济发展方向的企业，推向国内资本市场。

股权业务方面，中信证券表示，新的市场环境下，随着可转债、优先股、配股等多元化产品的重要性提升，将继续进一步加强项目储备力度，保持项目高质量把控。并购业务方面，由于上市公司收购兼并需求增多，中信证券表示也将加大对并购重组类项目的覆盖。此外，其还对融资活跃、代表产业转型方向的客户持续开拓，对国企混改类项目持续跟进。债权业务方面，中信证券也将紧跟政策导向，进行绿色债券、双创债券、可持续发展债券、扶贫债券、一带一路债券、债转股专项债券等产品创新。新的监管政策，对于证券公司的服务能力（包括后续管理能力）也提出了更高要求，中信证券将在这方面持续发力。

中小投行：IPO快节奏之下弯道超车？

政策的放宽让2017年A股新股上市数量首次突破400宗，超过2010年历史高点。不仅如此，企业需求也驱动IPO 市场高速发展，近40年改革开放造就的一批批符合IPO条件的拟上市企业，在这波大潮中得以集中体现。有券商直言，中国投行迎来了历史空前发展机遇，按照当前速度，未来三到五年很可能会出现1500只新增上市公司，赶上过去十年总和。部分投行将其视为弯道超车机会。有投行负责人在接受采访时直言IPO是其未来布局的重点，从2016年下半年开始，公司就较大规模地引进人才，2017年相关人员增加了近1/4。

但对多数券商来说，IPO前景光明，脚下之路却略显迷茫。严监管格局下，IPO这个弯道超车的机会并不好把握。一方面，当前IPO节奏放缓的情况下，IPO红利能否持续，受访投行人士判断不一。中国资本市场经历了20多年的发展，市场已具雏形和相对牢固的基础，但最大的问题是整个资本市场的资源配置效率还不高，甚至出现错配，曾经很长一段时间仍然过度依赖行政之手在配置资源，监管层也经常把IPO的审批节奏当做一个调控工具：股市上涨的时候就放松一点，市场调整的时候就放缓，甚至干脆暂停。IPO节奏会如何变化？部分投行人士因心存疑虑而持观望态度。

另一方面，大监管之下，IPO过会率创新低，触雷风险提高，导致投行做多错多，IPO业务成本大幅提升，IPO收益率创新低，以前人们提到投行都是“三年不开张，开张吃三年”，而严审核下，很可能投行5年都难以开张，特别是项目比较匮乏的中小券商，收入上不如往常。

“2017年10-12月过会率仅有50%多，加上前期审核被刷下的，项目顺利过会的概率可能只有1/3。要用一个项目的成本覆盖三个项目，基本上等于入不敷出。”一位投行负责人称。

更大的风险在于项目本身，天价罚单面前，一个问题项目很可能拖累整个投行业务，为此投行要增加投入成本，严控风险。“很多时候，若发行人如果要故意隐瞒，投行往往力不从心。”一位投行人士称。

过去外资行不太愿意参与国内一些小项目IPO的一个重要原因，在于承销这些袖珍IPO所获得的收入，相比起为一家弄虚作假的公司发起IPO所需承担的法律及名誉风险，并不划算。现在，在强监管之下，这同样也成为绑住国内中小券商手脚的难题。高风险下，一部分中小券商对放宽的IPO大潮望而却步，投鼠忌器，不敢在IPO项目上过多“押宝”。

强化并购能力，稳中求进

在IPO前景尚不太明确的情况下，发力并购业务，被不少券商认为是夯实基础、稳中求进的首选。

尽管当前，一系列并购政策新规的出台，让并购市场整体规模增长乏力（表6），但是不少受访投行负责人认为，政策正在引导未来的并购趋势，更多地往产业链延伸，更多地围绕主营业务、产业升级进行并购重组，并购背后更多的驱动是产业竞争的逻辑，而不是以证券化为目的。单纯依赖并购交易套利的时代已经过去，良性、规范的并购重组中，则孕育着巨大的机会。

以行业分层为突破口，夯实并购基础，成为行业共识。基于对行业的理解和持续不断的积累，投行能够帮助客户更好地梳理发展战略、整合产业资源，助力客户业务发展，围绕细分行业、做深、做精，提供除上市以外的其他增值服务。

受访的投行大多数都已经在内部进行了行业分组，或正在积极往行业分组方向靠拢。中德证券四五年前就在内部以行业进行分组，就是为强化并购能力做准备。平安证券为强化行业能力，目前已建立了健康医疗、TMT等七大行业组。

产业并购逻辑更加考验投行的实力，要求投行理解企业战略，从产业中梳理标的，配备资金，从并购方案设计到并购审批通过、完成融资到投后管理，都考验投行的能力。如此对投行团队的稳定、内部的协同作战以及综合管理能力都提出了较高的要求，这些能力均非一朝一夕能够培养。

外资券商：抢夺海外并购蛋糕

近年来，国内企业海外并购势头迅猛，不少上市公司积极出海以获取优势技术和资源，2018年1月完成交割的中国化工以430亿美元收购先正达，是迄今为止最大的中国企业海外并购交易。

但2017年，在国内外汇管制加强、欧美政治形势变化、保守主义回归等因素的影响下，国内上市公司的跨境交易成功率较低，并且支付方式绝大多数以现金为主，各类因素对跨境交易产生了一定的抑制作用。

不过受访投行负责人均一致看好中国企业海外并购趋势。金弘毅认为，出海并购的势头减弱只是暂时，长期来看，跨境并购长期稳步增长的趋势不会改变。发力中国企业海外并购业务，是瑞银未来几年的重要发展战略之一。

在颇有优势的外资券商面前，中资券商并不容易分羹海外并购机会。2017年财务顾问参与的境内企业出境并购数据显示，以瑞银为代表的外资、中外合资券商占了一半的市场份额（表7），与之形成鲜明对应的是这几家券商境内2017年主承销收入加起来只占市场4.37%的份额。

海外并购市场不确定性高、变化快，不仅需要中介机构筛选优质资产，深入了解双方的诉求，还需要制定适应变化的并购策略以及资金运用方案，对并购的共识和信息进行统一，防范并购风险，并提供并购整合和后续服务。除了中金、中信这种带头大哥，中资机构在全球市场的系统性布局普遍缺乏，国际资源网络不全，在跨境并购业务方面融资限制较多，金融产品单一，审批程序复杂，中资券商对企业跨境并购的金融支持力度不大，较难发挥优势，常常缺位。中资券商机构想要在企业出海的进程中发挥重要角色，还有较长一段路要走。

相比之下，外资券商能提供更加便捷、快速的服务，在中国企业海外并购中占据主导地位。

走全面平衡发展道路

在当前监管形势之下，投行业务受政策影响很大、热点切换速度很快，这就要求投行必须全面均衡发展，在各业务品种和产品方面都做好储备，从而顺应持续变化的政策环境和市场波动。

“我们每年年初都会做预算，但是最后的结果都不太一样，比如2017年就是IPO发行超预期，债券发行远远低于预期，对券商来说，只有保持全面发展才能抵御外界的影响。”中德证券副首席执行官万军介绍，2017年，原本以再融资业务为主的中德证券，受到政策收紧影响，业务量大幅下滑，但受益于多年来在IPO上的布局和积累，2017年业务重心快速切换到了IPO上。

周凌云也表示，“投行如果在某一类产品上有所偏科、没有提前做好布局，一旦政策和市场风向有所转向，可能在很长一段时间内都难以弥补回来”。为此，平安证券自2016年开始建立了大投行1+N战略，将股权业务和债券业务合并，围绕客户需求为中心，1个客户、N个产品，强化专业化分工，构建大投行全产业链架构。

万军介绍，一直以来中德证券投行都强调全面平衡、稳步发展的模式，强调对投行项目进行全流程的质量控制管理，较为符合目前强监管的政策导向。未来，中德还将延续均衡发展的理念，不断提升各类产品的业务能力、培养战略新兴行业的专家团队，提高发起交易、执行大型复杂并购交易的能力，打造全能型的精品投行。

“IPO业务培养上市公司客户，并购业务促上市公司客户做大做强，两类业务必须同时发展，才能真正做好客户服务。”袁玉平表示，兴证投行将不断加强保荐能力和并购能力，实现两大能力的平衡发展。

不过，由于每一个细分产品和细分行业竞争都很激烈，来自非同业、境外大行的压力很大等原因，中信证券般全面均衡发展、业务齐头并进的大投行模式很难复制，不是每个中小券商都能在平衡发展模式上走得通（详见新财富2017年3月文章《千手投行——第十届新财富中国最佳投行》）。

综合金融集团优势凸显

综合金融集团的优势，早就被成熟运用于部分外资行中。较典型如瑞银，作为全球最大的私人银行，其私人银行、投行、Pre-IPO融资团队之间互为对方获客源。Pre-IPO融资给投行和私人银行带来高质量客户源；私人银行常常为投行介绍即将上市的客户；投行客户上市后，股东剧增的财富进入私人银行；私人银行客户又继续购买投行部发行的股票、债券……这种内部资源互通、良性循环的模式，在瑞银内部极为普遍。

在竞争趋于白热化的环境下，近年来内资券商也越来越重视金融集团的优势，充分调动内部资源，实现其他金融部门与投行的业务互融互通。借助集团综合金融牌照，投行客户面对的不仅仅是证券公司，还是整个金融集团。一旦客户被纳入集团体系，就能得到一揽子综合金融服务。

周凌云以平安证券为例解释称，其综合金融优势体现在可以实现集团互动，即充分利用平安集团旗下的投行与商业银行业务之间的联动。比如对于拟上市企业，在IPO的过程中，平安证券可以联合平安银行，给予贷款和授信的绿色通道支持，实现高效的投贷联动，还可与其他投资机构一起，在Pre-IPO阶段投资企业，帮助企业快速发展；对于上市公司而言，平安集团可以同时提供交易所和银行间市场的各类股、债融资品种，帮助企业以最合适的工具实现融资需求；又比如对于上市公司收购业务，借助集团庞大的客户和渠道基础，平安证券不仅能够为上市公司收购提供标的信息，设计并购方案，更能借助与平安银行以及集团其他投资类子公司紧密的联动关系，同时提供包括劣后、夹层、优先等一揽子融资支持，从而解决企业在产业整合、转型升级、跨境并购等过程中所需的资金问题，并促进企业最终通过资本市场实现价值提升。

周凌云表示，借助集团在医疗健康、金融科技等方面的巨大投入和布局，平安证券与很多相关行业企业有较大的业务协同效应和战略合作机会，这也是很多客户选择平安的重要因素。

同样背靠整个兴业证券集团的兴证投行，未来也将充分研究利用集团优势，集各项业务之力共同服务客户，同时促进各业务共同发展。“IPO服务是金融集团获取客户的良好抓手和开端，使得整个金融集团可以直接抵达个人净值最顶尖的客户群体。对这些客户来说，上市公司只是其最重要的资产之一，个人财富及家族财富的打理等方方面面的需求很庞大，满足这个庞大的需求，需要研究所、直投、资管、私人银行、基金等各块业务协同，当然这种协同也必须在严格符合监管规定的前提下进行。”袁玉平称。

按照2017年新财富500富人榜统计的中国最富裕500人财富总额达到80191.5亿元估算，未来3-5年A股若新增1000多家上市公司，则其股东财富很可能也是以万亿计，足以养活十余家私人银行，届时金融集团服务的优势会越来越凸显。

民营券商的人才激励战与专业化发展道路

随着证券牌照的放开，民营资本纷纷逐鹿证券行业。策略上，民营资金入股券商，一般从投行入手，快速搭建团队、抢夺市场。为了快速扩大业务规模，一些激进的发展手法一度出现在一些中小券商乃至民营券商中：用项目提成制或类项目提成制吸引人才，带来项目。

对此，一家大型投行负责人评价，一方面，投行能力是券商软实力的体现，与券商的研究、销售、渠道乃至资本等综合实力都密不可分，股东实力也对券商的综合能力也有着至关重要的影响；一些民营投行过去单一依靠快速搭建团队、抢夺市场的粗放式增长模式，往往合规风控方面比较薄弱，在严监管的当下，将很难在短期内取得业绩改善；中小券商、新成立的券商必须寻找更好的突破点，专注特定领域，走专业化发展道路，构建起差异化竞争优势，实现竞争突围。

比如华菁证券依托华兴资本的投行实力，可以为其高质量引流。德邦证券2017年借助ABS业务的爆发式增长，快速崛起。平安证券的ABS也凭借在供应链、绿色公交等基础资产方面的专业能力快速铺开，取得了市场第三的好成绩。

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大监管之下，投行格局会否生变

就在各大投行于新常态下探寻和重塑新优势时，股权承销项目的集中度似乎逆转过去多年的下降趋势，在大监管之年大幅提升。

2017年，全市场股权承销项目募集资金总额为2304.17亿元，前十大券商承销项目占比57.2%，同比提升近7个百分点。这也是这一数据近4年来的首次大幅提升，而在过去11年，该数据一度从2007年的81.9%下滑到2016年的50.23%（图1）。

从IPO家数来看，2017年全市场IPO融资单数为436单（剔除上海环境、招商公路），前十大券商承销单数为232单（按上市日计算），占比53.21%，较之2016年的49%也有一定上升。

集中度的提升，是否意味着投行格局正在起变化？项目向大中型券商集中，留给中小券商的时间是否不多了？

中信证券投行业务相关负责人认为，近几年IPO项目集中度大幅提升的现象比较符合实际，因为投行业务需要有较强的专业背景、行业经验以及完善的质量控制体系，综合性大型券商具有综合化资源优势，一方面能够给发行人较为专业的方案和建议，为发行人提供全面的综合化服务，另一方面也有经验丰富的质控及合规部门进行全流程监控与核查。未来，伴随IPO发行常态化，IPO发行审核从严也将常态化，严选优质企业，把关质量控制方面，大型综合性券商优势将日益明显。

“原来受限多，大小投行都在一个3米高的天花板之下，最好的投行能跳2.9米，差的投行也能跳1-2米，以为大家差距不大，结果天花板打开后，才发现好的投行的实力是能跳20米，而差投行仍然只能跳几米。”一位业内人士如此比喻。

从本届新财富中国最佳投行排名看，十大本土最佳投行在各细分领域也排名领先，基本保持优势（表8）。而从主承销金额与并购金额看，即使本土十佳也分化明显，排名第一的中信证券这两项数据总额是第十名兴业证券的7倍多，显示大型券商头部效应明显（表9）。

周凌云也认为，长远来看，投行集中度提升确实是行业总体趋势，IPO业务经验和市场地位是拟上市企业选择券商的一个重要考虑因素，排名靠前的券商有望获得更高的市场份额，形成强者恒强的态势。但他同时表示，当前行业的竞争格局还远未达到稳定。以IPO融资额为例，2017年全市场IPO融资金额2304.17亿元，前十大券商只覆盖了1326.79亿元，占比57.57%，并未改变过去多年集中度下降的态势（图2）。

再看2017年全市场IPO融资单数，尽管前十名券商占比同比提升近4个点，但基本与近4年的平均数（52.46%）相当（图3）。

从前十家券商来看，座次变化也相对明显，仅4家券商（广发、中信、国信、招商）近5年连续入围前十，其他券商名次变化相对较大（表10）。

从承销规模前十名变动情况来看就更加明显，仅中信证券一家能够保持近5年连续排名前十（表11）。而在近十年间，除了中信证券稳定保持在前两名之外，前十券商均出现较大幅度的波动，曾经长时间保持优势的大券商，例如中金公司、平安证券，也会从榜单中滑落，而中小券商逆袭榜单的情况则一直存在。2017年，德邦证券首次进入股权承销总额前10名榜单。

周凌云看来，“客户需求也较之过往有了更复杂的变化，过往服务经验是一方面，但客户同时也越来越看重整体资源的整合能力，包括行业能力、其他综合金融服务能力等。对于一些综合背景较强的后进券商而言，目前投行业务的市场蛋糕还是足够大的，行业竞争格局也处在变化之中，每一次政策变化、产业变迁和市场热点交替，都给投行带来新的机遇”。

中信证券投行业务相关负责人认为，目前国内投行业务排名居前的均为大型证券公司，且绝大多数已上市，在人力资源、资金规模、业务资源、质量控制及风险控制方面均具有显著优势。民营资金的投行布局，将为投行业务市场增加新活力，在部分业务领域可能加剧业务竞争，但未来业务仍将向综合化大型投行及专业精品投行聚集，民营资金介入的投行借助股东优势，将可能在个别业务领域有所突破。

来源：新财富杂志