独角兽登陆A股，关注一级市场估值体系

作者：陈果、张灵霖、毛小骅

这是一篇关于成长股电话会议的讨论记要，在这一波成长股行情的前夜，我们提出应该把投资焦点战略性的转向新经济和成长股，也联合行业研究员重点推荐了一些优质的成长股标的。2月26日我们又召开了一场电话会议重申了对于成长股的继续看好，此后成长股行情也有一定程度的加速。周末我们发了《全方位解码独角兽》的报告，对于独角兽公司做了一个详尽的梳理。我们觉得接下去市场需要关注的问题是：一二级市场对于新经济公司估值体系的交流和碰撞。

我们的思考是这样，首先现在不能简单得看待一级市场的估值体系，对A股来说，现在主要关注重点领域的独角兽的估值体系，这个估值体系是相对复杂的，有非常多的公司共同形成的，不同业务模式的公司背后估值理由也是各不相同的，未必完全是简单用一个财务模型就能算出来的；其次，我们并不能直接把一级市场的估值体系照搬过来对二级市场作映射。虽然我们可以预期，第一批独角兽公司如果上市之后表现相对不会太差，但是从中期来看还是要去做好对于估值合理的评估。 我们初步的结论是，目前来讲二级市场对于新经济的公司整个估值体系是有一定的上行的空间，因为二级市场目前的估值体系是比较适应传统行业的，对于收入端增速，核心技术、市场空间等因素的考量相对来说没有近期的净利润考虑的多。对于一批公司来说估值是有上升空间的，但是这个前提一定是它本身是优秀的新经济公司，否则没有办法迎来一个估值体系的复兴。

独角兽公司来了以后，市场有个很大的疑问，就是到底对现有的A股上市公司是利好还是利空。我们认为最核心的问题还是独角兽的估值或者说隐含的估值模式，和现在二级市场新经济公司的估值体系相比，到底是谁贵。如果独角兽相对来说非常便宜，二级市场公司估值却都非常贵，那就是利空，反过来可能就是利好。我们倾向性的判断是：至少是有一部分优秀的二级市场新经济公司是受益的。由于独角兽的到来，市场增加了关注与研究，发现二级市场存在一批可比公司，可以往新经济方向去估值，最后的结果是实现了估值提升。但是也一定有非常多的伪成长股，或绩差股，甚至是垃圾股，随着优质成长股的供给增加而愈发丧失投资价值。即使在没有独角兽的时代，IPO加速或者注册制推进，对这些公司也都是负面的。目前，对于二级市场来说，最核心的就要通过可比角度，采用独角兽的估值体系重新审视一批可借鉴可类比的A股公司，这里面很可能有一定的重估机会。

张灵霖：

很高兴受到安信的邀请，有机会跟大家探讨一下，其实也不是什么专家。因为我本人在过去大概八九年的过程中一直在关注生物科技这个板块，所以我对TMT这些研究也不多，接下来我会花大概10分钟左右的时间，重点讲一下我对生物科技这个领域估值体系的一些简单的理解，以及现在证监会推出来这个政策以后，对一二级市场估值融合的预测。

我自己的一个逻辑是想参照国外的全球市场，国外生物科技公司的体系来对中国市场进行一个预测，因为国外市场相对比较成熟一些。其实如果参照生物科技领域全球市场来看中国，分两点：

1. 市场格局。整个行业两极分化趋势明显，行业由千亿量级的平台型公司和数量众多的创新型公司共同推动进步。药企中在千亿美金市值体量的公司大概有10家，器械企业相对小一些，大概也就是像美敦力、雅培能够达到千亿量级。国外的生物科技行业里边的整个生态链顶部资源集中化的趋势是非常明显的，基本上在整个行业里边两极分化趋势非常明显，大平台之间通过相互并购，资源越来越趋于集中化，在近几年，比如说像雅培收购美艾利尔，美敦力收购Covidien，BD收购巴德等等这些案例，都促使了目前独角兽公司会越来越趋于集中。而新兴的创新型公司会在越来越早的阶段，就会被大的平台收购。在这样一个生态链下，新的独角兽企业冒出来的几率是非常小的。

2. 企业估值。基本上在当前成熟体系下，每一个细分领域都有那么几家平台型企业，比如说器械的强生，眼科的爱尔康，心脏的美敦力、爱德华，IVD的罗氏、雅培等等。其实对于这一类成熟的平台型企业而言，如果以PE给它们估值的话，它们估值并不高，基本上是跟当前国内A股市场估值的认知是一致的。而对于国外的创新型生物科技企业，一级市场对它的估值基本上是有一个非常成熟的模式：对一个单品类的公司来说，一般有三个标志的Milestone，临床、FDA和量产规模销售，每个阶段对应的估值范围基本都是有一个合理的区间，这个区间的调整会随着单品类的品种的临床的门槛(比如说FDA是PMA还是510(k))，或者说单品类的远景的市场容量，基本上按照这两个条件会给你一个估值。我举一个简单的例子，在临床前可能在2000万美金左右，在FDA前可能估值一般都到了接近1亿美金，大概有这么一个模式。而且这样一个模式，其实它是有自己的逻辑，因为基本上多数单品类公司如果在FDA前被平台型企业收购的话，估值突破10亿美金的这种收购案是非常非常少的。因此如果从收购的金额去倒推的话，再加上公司在每一个阶段不同的风险，所以倒推回来，生物科技领域在临床前、临床中和临床后的估值都是在一个合理的范围内的。这是国外企业的情况。其实国外这一套生态链是非常的成熟和完善的。

反观国内，国内市场有几个比较明显的趋势，一.是一个资金非常充足的市场，二.随着老龄化的来临、商业医保的迅速发展，本身也在成为生物科技的全球第一大市场；三.在进口替代大趋势下，我们的预期是每一个细分领域都应该出现，或者已经出现了类似跟国际的大平台企业去竞争的这么一些企业。这些企业一旦出现，在财务利润哪怕还没有充分体现的情况下，一级市场或者说大的长期资本会对它的成长预期进行充分的诠释，包括迈瑞，包括联影，包括心血管领域的微创和启明医疗，包括我们叫它精准医疗华大基因（华大基因是一个非常非常典型的案例。华大基因尽管它测试服务做到了全球第一，但是在过去五年间，唯一一个产业化成功的案例就是这个，产业化成功的应用就是NIPT无创产检，除此以外基本上还是以科研服务为主，所以它利润没有得到充分的体现，但是我看它现在二级市场PE估值也挺高的）。

我们的预期是生物科技的产业格局发展会与国外一致，即在一个细分领域都会形成一个或几个千亿估值以上的航母型企业（对应国外的龙头企业），这是顶部资源的趋势；而在正在推行的注册人持有制制度推动下，底部也会出现一大堆新兴的创新医疗企业。这样顶部和底部的资源也会构成一个完整的生态链，所以这是我们对国内市场的判断，它应该会沿着国外市场的行业发展脉络去走。

我自己的一些结论是：1.独角兽上市需要打破一些规则，比如说25倍的发行市盈率，这个基本上很难接受了，这样一个制度。我相信这样的一个制度也会被打破。2.其实从我个人的角度和我们的观察来看，这样一个机会应该是一个双赢的机会，因为这将是一个资本再配置及优胜劣汰的过程，因为无论一二级市场都有一批伪价值企业，比如一级市场有通过接盘游戏带来估值提升的企业，二级市场也存在一些没有价值的壳、仅凭自己上市公司的平台和通道来支撑估值，本身并没有什么成长价值。独角兽企业上市本身它是一个促进市场优胜劣汰的过程，这样一批优秀的企业登陆A股市场，既能够加速他们成长为平台型企业速度，同样也会带动身边一批优秀的，哪怕它只是一个单品类的优秀企业估值的提升，然后资本进行对优秀企业的再配置，促进优秀企业估值的成长和通过资本市场的力量，通过并购的力量，成长为平台企业的速度；3.促进二级市场的资本更加成熟。国外，基本每个Pre-IPO的公司在上市前都必须有一个重要的判断和调整，判断自己的股东结构里面是不是有长期战略型的股东支持，去对抗二级市场的一些不理性的抛售、波动和做空风险，这个问题对于国内波动更大的市场而言是尤其重要的。因此我觉得在国内的生物科技领域，这一批独角兽上市之前，也会重点来考虑这个问题。而这样一个考虑其实也促进了二级市场的成熟化，更加成熟和长期的资本稳定的投资和配置于优秀企业的股权，对于一级市场的资本而言，可以更多地从二级市场寻找投资机会，举个例子，如果已上市的企业中一个单品类的公司有能力通过资本的力量，或者说市场的天花板还没有达到的情况下，可以进一步成长的情况下，更多的一级市场的资本也会从上市公司里面去寻找投资机会，总体而言，无论一级市场还是二级市场资金都会通过这么一个渠道优化自己的资本配置，所以我相信最终会形成双赢的结果。因此，一个重点的趋势，我相信一二级市场的边界会进一步的模糊化。其实对于国外的生物科技公司而言，基本上被收购会是一个终点，IPO只是成长过程中的一种融资方式。因此国外生物科技公司一二级市场估值倒挂的情况是比比皆是，这个是非常正常的。我相信对国内的企业而言，最终IPO也不会是一个终点。

陈果：非常感谢张总。张总讲了从他同时在一二级市场进行布局和投资研究的经验。我们看一下线上有没有投资者对生物科技方面的独角兽一二级市场的估值，或者相关的问题，对张总有一个互动交流或者提问。

现在没有问题，我就简单问一些问题。张总，您感觉现在，假设我们要做一些可比分析（尽管有单品或者是阶段不同），从现在来看，A股上生物科技或者更广泛一点的医疗，甚至整个新经济，您认为现在A股上的估值体系和我们现在已经相对来说一级市场做到独角兽这个级别的公司它的估值，最本质的差异是什么？

张灵霖：我个人的看法是，最终这样一个对估值预期的差异应该会融合，然后逐渐消失。现在之所以存在差异，无非是二级市场的估值，二级市场我不是特别了解，你可以随时更正我，二级市场估值对成长的预期其实它没有一级市场来的更加脱离财务，而且更加看待一个市场和产品的本质。因为特别是对于生物科技，包括对其他领域的一些公司而言，你真正要成长，去进行全球化竞争，肯定在财务上的预期是不会有那么快的体现的。而二级市场可能你如果说在未来几年，举个例子，都在一个很高的位置，EBITA甚至为负的情况下，确实也很难对它有一个很好的估值。但对于一级市场而言，我们更看到的是一个商业的本质。因为确实在生物科技领域，成长的周期确实是非常非常长的，你要去跟国外的企业进行直接的竞争的情况下，你需要更多的资本和更长的时间准备，去进行弯道超车，这个过程说起来简单，做起来真的不是容易的情况。还有一个情况，资本本身的配置和属性也不是很一致，毕竟一级市场的资金以私募为主，私募的资金特别对成熟的资本而言，都来自于非常长期的国家资本或者母基金，或者一些产业资本，这样一些资本其实他们能够忽视短期的财务收益和资金的成本，去进行更为长期的投资。可能二级市场目前资金的主力还不是像一级市场那么的成熟，有大量的散户，包括私募基金背后也是一批大户或者散户为主的资金来源，那么这样一个资金可能并不是能够很理解在一个非常长周期的配置之下，怎么能够抵抗未来的一些风险，怎么能够看待一个企业长期的成长。这么一个理念会促使基金的管理人不得不对公司未来的财务预期更重视，这也是可以理解的一个情况，但我相信最终这样一个差距会消失，最终会融合。

陈果：非常感谢张总的解答。我认为张总是讲到一个非常关键的点，我们是非常认同的，就是对于成长股，对于新兴科技，对于估值体系的问题。大家在过去看到很多关于成长股的讨论，大家在讲什么是成长股，其实很多的包括最后变成了在讲过去多年净利润增速达到一个什么样的水平，这往往把大家引入到一个价值股，它其实已经是比较成熟了，能够看到一个比较稳定的盈利增速，在过去证明是成功的，市值也比较大了。我们希望做的事情是相对来说，在今年或者是未来的几年，更多的其实是关注未来的成长性。我们怎么去评价一个优秀的公司，很可能不是说我们在关注它过去，甚至是今年、明年EPS的增速，而是这些公司是不是真的在技术上取得进步，是不是在花更多的钱做战略性的布局和研发，即使这种布局做的时候，这个时候我们看到对它的EPS是个负面影响，这个不妨碍我们对它的估值和优秀公司的评价。尤其是对新经济公司，我们觉得这个必要性是很高的。这个问题上，我们很赞同张总的判断，对于A股来说，对于新经济的估值体系一定还会有一个重估或者说是变化。

我们再看一下线上还有没有投资者有相关的问题。

提问：张总，你好。我请教一下，生物科技在国内的独角兽我们了解并不多，是不是可以举例，目前在中国市场上生物科技技术里面具有潜在的独角兽，因为一般美国的定义独角兽是要10亿美金以上的价值，你可不可以举几个代表性的公司让我们了解一下。另外在二级市场上面有没有一些公司，目前已经有规划生物科技独角兽公司的能力，可不可以举一个代表，让我们学习一下。

张灵霖：我就说一下我自己的研究吧。因为药，我不是很熟，所以我对药品研究并不多。在器械领域我看的更多一些，在器械领域基本上各个大的细分领域，其实国内都有一些公司在形成独角兽的雏形。华大我就不说了，上市公司我举一个例子，我觉得三诺生物是在IVD或者说它现在虽然只在做血糖，在整个POCT领域是有能力以血糖为突破。因为目前为止，大家对POCT产品的理解还只是局限于血糖、血压等等这些家用的设备，实际上POCT的范围其实是很广。三诺生物现在血糖应该说在全球来看都是做的很好的一个单品，那么本身也是一个老牌的上市公司，通过这个平台，我相信它是有资源和机会足够扩展自己的产品线，形成在IVD或者POCT领域所谓的独角兽。

在高端影像领域，我们是在投资联影之前，是经过了一个全国范围的调研，像东软的CT、安科这些，包括四川奥太都做的很好。联影之所以能到今天这个地位，一个它确实在各个产品线上的各个核心部位都进行了突破，这个突破老实说，一个是靠资本烧出来的，还有一个确实在人才引进上是花了大力气的，这个是在高端影像领域。

在心血管领域，现在国内做的最好的公司就是微创医疗。微创医疗本身突破的点应该是支架。在支架完成比较好的进口替代以后，通过前端时间通过收购意大利LivaNova，开始进军心率管理的领域，包括主动脉的覆膜支架领域。在这样一个领域，它应该是目前爱德华在国外完美的对标企业。其次，在心血管领域还有一家公司，是未上市的启明医疗，它们应该是围绕美敦力擅长的产品线进行进口替代，应该是在进口替代这条路上第一个迈入深水区的企业。这个企业基本上在做的所有产品线，可以说临床周期都是非常的长，而且是全线发力，这样一个布局真的是需要长期的资本和足够的资本来助托，才能形成对美敦力的围剿和赶超。

原来骨科领域国内也有两家比较好的公司，但是在H股上市以后，都被史塞克收购了。现在在骨科领域，跟史塞克竞争的还有山东的威高，它耗材产品线是另外一条，但骨科产品线确实做的是，应该说除了脊椎，因为它在创伤和关节领域已经是做出了质的突破，脊柱这个领域可能还没有很好的一个技术储备。

这是我关注的各个细分领域的一些典型的例子。

再有一个最典型例子就是IVD领域的迈瑞了。迈瑞现在已经到了量级和利润率，哪怕以现在的估值体系登陆A股也能充分反映它自己本身的价值。值得一提的是，迈瑞正在做的事情，不管是呼吸机麻醉，还是生化产品线，可以说在全球市场来看，哪怕从中国市场来看，它的市场占有率还很低的，其实它完全还有更大的天花板去发力，也就说它未来的成长还有长足的潜力。这是我第一能反应到的一些细分领域的优秀企业。

提问：谢谢。在Biotech领域没有关注吗？因为Biotech是美国最近涌现最多生物科技独角兽的，独角兽代表是对产业的创新领域。刚刚您讲的器械，国内基本上是跟随的比较多，说不上是什么大创新。

张灵霖：国内基本上还是以进口替代这个逻辑为主。

提问：是，所以对于独角兽，其实大家在强调能够在创新领域方面能够有大突破的，这个还是说不上是什么独角兽吧。

张灵霖：从我看来，我刚刚提到这些企业能做到今天这一步，我觉得这已经是很了不得的成就了。BioTech这个领域，创新药、靶向药、免疫药这几个领域，国内确实有那么一批公司，目前为止所处的阶段跟美国的一批企业是能够站在同一个水平线的。但是我个人的看法是，国内还是缺乏像辉瑞、诺华这样一批顶级的企业，能把整个制药的产业链给完整走通的企业，这样一些产业可能是对方几十年，甚至上百年积累的经验。国内的这一批创新药的企业，我个人的看法，它最终自己成长为一个平台性企业的几率还是有限，我相信最终还是以并入某个大的平台收场。这是我个人的观察，但这个我确实看的不是很多。

陈果：非常感谢提出的问题和张总的解答。如果我们非常严格的来看生物科技，或者是包括云计算、人工智能、智能制造，从严格的定义看，现在我们寻找国内的独角兽公司，相对来说可能会有一定的难度。我们更倾向于接下去登陆A股的独角兽公司是相对比较广义的。我们接下去可能看到的一些公司，未必直接能看到核心甚至所有业务都是来自于云计算或者是人工智能，但是是反应了政策层倾向于往更创新、更科技的方向去发展。我们再看一下线上还有别人有提问。

提问：请问一下张总，从目前现在IPO的这些政策以及并购的政策角度来看，对现有的A股上市公司整体估值牵引的方向大致是往什么方向呢？既然IPO是放行的比较松，就是说大家比较鼓励IPO，或者说做其他的并购也是放行的话，我不清楚对现有的上市公司的稀缺性反而是下降的可能？本身上市公司现在本身也比较缺乏有独角兽的企业，如果有新的企业、新的标的上市之后，会不会对现有的企业估值上其实是反而往下走的可能性？你们是怎么看，对现有的A股上市公司现在并购方向或者说借壳方向之后，对它现有估值的影响你们是怎么看？或者说你们会采取哪种方案，更倾向于IPO，或者说更倾向于被并购？或者说是借壳？

张灵霖：我从三个点来交流一下我的看法。我刚刚提到一点，我觉得现在这批企业上市，肯定会打破当前的一些制度、发行市盈率限制等等这些制度。第二点，我觉得这一批企业的上市，肯定是会加速两极分化的过程。因为二级市场也确实有那么一批公司，即便它现在不是独角兽体量，但是它在自己做的产品而言，在它自己的产品线而言，在国内的市场占有率而言，或者它的技术储备而言，应该毫无疑问是非常优秀的，这批企业应该会跟随更加庞大体量的优质资产加入，估值进一步得到提高。如果是说以二级市场资金流动的角度考虑，必然会有一批企业，相对之前的估值支撑的逻辑是靠一个稀缺性或者靠一个概念支撑，以及自己本身壳的价值和股权流动性的价值来支撑，对这部分企业我相信会是一个加速淘汰的过程。

第三点，因为我们之前资金国内国外都投了很多，所以国内而言，现在这个趋势还不是很明显。我还是重申一下我自己的看法，我相信并没有那么多的企业能够成长为，特别是在生物科技领域，并没有那么多的企业可以成长为独角兽。现在看来，包括过去十几年也是这么发生，最终大部分还是以并购收场，不管它是在上市前被并购，还是在上市后被并购，对我们而言，被并购收场是一个相对终极的目标。相当于这块资产是并到了一个玩家的手上，在这个玩家的手上能发挥最大的价值，甚至比他自己做能发挥的价值更大，所以说这应该是个终点。那么IPO其实是在达到一些相对固定的标志性事件，比如拿到FDA,甚至更早的一些对临床有重大价值的创新，比如人体临床成功，等等一些标志性事件以后，你为了能够让自己在融资资本市场上有一定的名声，融资更为便利而去进行IPO。其实这个时候进行IPO考虑，大部分不是为了流通和退出，而只是为了融资。在这个角度上，更多的股东，特别机构股东和成熟股东，其实并不是倾向于在IPO以后就马上变现和退出。大部分股东不会有这么一个选择，而是选择IPO之后，它只是完成新的一轮融资。完成新的一轮融资以后，继续发挥自己产品的潜能，最终能够和某些大公司的产品线形成互补或形成竞争，进而以更高的溢价被收购。应该说这种案例比比皆是，举个例子，以色列一家企业叫Given Image，做胶囊胃镜，它上市IPO的时候可能也就10亿美金不到的估值，最终被并购的时候，估值是远远高于它在市场上估值的。包括Mobi Arch可能在纳斯达克也就是几十亿美金的量级，最后被并购的时候150亿的估值。所以我们的判断是，我们这批成熟的股东并不会在IPO的时候就着急退出，而是长期的支持公司去依着自己发展成为一个平台型企业，或者进入某个平台型企业的雷达，最终以更高的溢价被收购。这是我自己的一些看法，不知道有没有回答你的问题。

陈果：好的。我们线上还没有问题的话，非常感谢张总，后面张总能够再抽时间，和我们二级市场的投资者多多互动的交流。张总刚才讲的方面比较多，我们会后还会有一个会议纪要的整理。

毛小骅：

首先，我想结合工作过程中的一些感受谈一谈一级市场和二级市场估值系统方面的差异。

我觉得一级市场和二级市场在估值方面的一个显著区别就是，PE、VC市场的核心更注重在交易二字。相比于二级市场，因为一级市场相对是一个非标市场，而二级市场从决策到交易，中间执行过程是很短的，交易的过程也都是标准化、高频、连续。同时，一家上市公司在相当长的一段时期内，它的未来数据是可预期的，同时它的历史数据又是非常充分的，因此价值的长期波动不会特别大。尤其对于长线的价值投资者来说，合适的布局点位可能会反复的出现，即使错过一次布局机会，后面仍然可能有机会再次去布局。但是一级市场，尤其TMT这块非零即一的特点非常突出，无论PE还是VC其实都属于风险投资大类，所关注的公司往往是处在高度的风险之中，公司本身的商业模式也在不断调整。同时他们没有历史数据可以参考，即使是有历史数据，公信力也远远不如二级市场披露出来的数据那样强。其次，对于未来数据的预期，不同的机构、不同的投资经理完全是见仁见智的情况，可能会出现非常大的分化。一旦错过本轮投资，等到再想进入下一轮投资，可能会付出几倍甚至几十倍估值的代价。同时一级市场相比二级市场更关乎人本身，需要靠谈判来定价，很多时候不是想投就能投的事情，除了估值以外的诸多因素都会起到意想不到的作用。风险投资之所以存在，由于标的内涵价值的高度不确定性，交易过程成本的高摩擦性，对手信息的不对称性，竞价对手之间的心理博弈等等，综合下来导致的高风险和高收益的匹配。

一级市场的投资从数学上是一个概率的学问，这种概率的学问可能比二级市场要表现的更加的突出。一期基金的回报可能是完全靠其中个位数的投资标的带来数十倍、百倍甚至千倍的回报，而其他的大多数标的要么是失败，要么是无法按期退出。

在估值框架上，PE、VC也逃脱不了传统理论估值的那些框架，但是由于实际的交易过程中情况千变万化，理论估值框架的适用性可能会显著不同于二级市场。

首先是可比公司交易法、可比公司法。一级市场往往是头部通吃的的，比如行业细分领域的第一名，细分模式的创始者。80%的机构可能都会把钱砸到第一名身上，而排名三名开外的公司几乎很少会有机构关注。我们认为头部公司在长期中存活的概率比其他公司高得多，因此它的估值倍数也享受相应的溢价。

第二种就是可比交易法。同类公司在相应轮次交易时估值水平是有可参考对象的。比如说我在看海外直播公司时，进行估值会参考国内的直播公司，花椒、映客等相应轮次的估值水平。

第三种就是现金流折现。往往适用于比较传统的行业，像影院并购用的会比较多。因为历史数据比较充分，同时它的经营模式也都非常稳定。再就是适用于一些有连续现金流的互联网商业模式，比如说电商、直播，这类企业往往会强调流水概念，只要谈流水的公司一般是可以去按照现金流的折现方式去估值的。

再就是资产法。比如说有些文艺类企业，突出表现为一些靠IP存活的公司，一级市场可能会根据它库存IP未来开发形式，以及它正在研发IP将来的开发周期、变现周期去进行相应价值的估测。但它没有一个稳定现金流的预期，所以估测的方差会非常的大。

再就是一二级市场价差法，这也是挺多在实际操作中会考虑用到的一些手段。比如说有些IPO阶段的项目，可比二级市场同类企业非常多，估值倍数也都相对的确定。由于这种项目退出的确定性会比较高，所以以标的上市后预期的价值来锚定自己进入的估值，保证一定的预期回报率也都是一些常用的手段。

除了上面这些典型的估值方法以外，某些外部影响因素因素往往会比前面这些业绩理论估值法可能都要重要的多。首先，一级市场资金周期的影响。比如说市场寒冬的时候大家出手很少，标的估值腰斩到三分之一，本轮估值低于上一轮的估值等情况也都出现过。而当市场回暖的时候，会眼看着它们的PS倍数从5倍上升到10倍、20倍，最近的一些区块链to B服务的企业可能到了30倍、50倍的PS。资金以及市场对于板块的关注度高低，会造成了估值的波动，幅度会远远超出二级市场常见的范围。再就是交易博弈层面的，买方之间的博弈，标的跟竞品之间的博弈，买方跟标的之间的博弈。因为一级市场投资的时间宽容度跟价格是一对矛盾。当遇到强力的竞价方，留给我去从容的谈判压价的时间就会很少。当竞品融到资后会给标的快速融资的压力，这时候往往标的方会在价格上做让步。另外有些比较有品牌的投资机构，其具有的战略资源价值，都会在价格谈判时会造成非常强大的影响。 最后，一份投资协议里面有很多种条款，有些特定权力，比如优先权利、一票否决权等等，这些条款也会影响标的对价。

问题一：目前对于文娱行业比较关注的细分领域是哪一些？

毛小骅：文娱行业明显是近一年无论是二级市场还是一级市场，对于文娱都是一种看淡的状态。在此之前文娱也出现过一段时间的大行情，那时候一二级市场也基本上是同步的，这个临界点我感觉是2016年底左右。商业模式上大家觉得文娱的一些内容类公司，它的创作周期会比较长，成功概率又比较小。比如一部电影上映后究竟票房能怎么样，大家基本上都是在赌的状态。然后再就是受到政策监管的趋严，这块也确实是造成了很多风险。整体上，一级市场的热点也在不断的变化，去年是人工智能非常火，今年区块链非常火热，所以导致资金的注意力在转移，当然还有一些垂直类的专注文娱行业的一些基金也还在继续看项目，但说实话整体大家也都比较谨慎。

就我个人而言，关于文娱投资，尤其适合VC投资的机会，接下来一段时间可能会出现在海外。因为文娱看似是一个内容创作的行业，但归根结底还是一个流量的玩法。比如腾讯强大其实很大程度来源于其在社交上的霸主地位。目前，国内的流量格局也大概形成了，二八定律非常的突出。国内在流量方面的机会目前看起来确实不是那么的多。所以我个人去年投了一个出海中东的泛娱乐项目，就是做这种直播平台，类似美国house party等等，各种各样中美尝试过的成功经验，都可以去海外试验，海外的流量可能是文娱投资接下来会持续关注的一个重点。

问题二：在过去一年里面，我观察到有一些比较优质的本来是要IPO的公司都中止了，这样的公司为什么会中止掉IPO？ 是想考虑海外上市吗？又或者是被并购？

毛小骅：这块主要是政策方面的原因，能在A股上市当然不愿意出去。搭架构的时间成本也都是很长的，尤其是已经在A股排队的，结果中途切换，这个时间周期是很长的。参与公司投资的很多都是基金，基金其实都有期限的限制。另外，内容型文娱公司在美国上市其实挺难的，美国人不太认可中国的这种内容公司模式，平台的认可度稍高，而港股市场的估值吸引力又不是很高。并购的话，其实之前跨界并购比较多，很多炒作概念的公司。但是炒作概念在二级市场上已经过时了，再就是上市公司由于增发政策趋严也没有足够的资金再去并购。同业并购的话，其实真正业内的一些文娱类巨头，他们是倾向于自己去发展的。他们可以以很低成本的就去布局了这些头部的工作室，没有必要等到后期了，我花个十亿、二十亿去收购一家内容型的公司，而且收购完之后，原先的管理层套现了，后期创作动力也会受到一些影响。

■ 风险提示：1、独角兽盈利能力存在不确定性；2、科技发展出现颠覆性变化；3、全球经济出现超预期波动

来源：陈果A股策略