【安信家电】厨电表现为何分化

作者：安信证券研究中心 家电组 张立聪 李奕臻

从地产分化，到厨电分化：根据业绩快报，2017Q4单季度，主要厨电公司收入与业绩增速分别为：老板电器+11.1%/-3.1%、华D股份+29.1%/+55.7%、浙江美大+55.7%/+56.1%。正如我们在年度策略《加速！三四级市场消费升级》中分析的，2016Q4开始，一二线、三四线地产走势的分化，将带来家电销售的分化，时间从2017Q4开始。我们认为：

1、2018H1，厨电分化仍会继续。

2、家电销售的分化，也会体现在白电，比如空调。

3、把一二线、三四线综合起来看，地产当前对家电行业的作用是正面的，因为家电的新增需求主要来自三四线。

4、长线投资，不要对白马失去信心。老板电器的阶段压力大，但是公司竞争力突出，长期来看仍能保持行业领先地位。

华D品牌升级显效：华D2017Q4单季度业绩YoY+56%。我们认为，公司业绩高增长，除了受益于三四线市场的消费景气，还因为华D不断推出高端新品，降本措施初见成效，主营产品实现量价齐升。可供佐证的是：（1）经推算，华D2017Q4单季度净利润率为11.9%，同比提升1.6pct。（2）根据中怡康数据，2017Q4单季度，华D油烟机与燃气灶的终端零售价YoY+13.8%/11.8%，而同期油烟机和燃气灶的行业零售价YoY+10.9%/11.4%。我们假设公司Q4单季度所售产品的出厂价提价幅度与终端零售价提价幅度相同，经推算，2017Q4华D主营产品销量YoY+14.2%。考虑到公司主营结构不断优化、2017年三四线地产热销对销售的提振作用，我们预计华D业绩高增长或将延续。

老板阶段承压，长跑仍看白马：老板电器2017Q4单季度收入和业绩增速低于市场预期，我们分析，主要原因为：（1）一二线地产调控滞后影响公司烟灶销量。（2）2017H2公司对电商渠道提价，致线上销量有所下降。（3）原材料价格高位横盘，公司提价幅度较小。根据中怡康数据，2017Q4老板油烟机/灶具零售价格同比提升6.4%/6.7%，低于行业整体提价水平10.9%/11.4%。考虑到目前厨电行业竞争格局良好，老板电器拥有较好的品牌美誉度及竞争力，我们预计公司仍能保持厨电行业的领先位置。

投资建议：我们继续看好家电板块，重点强调三四线市场逻辑，结合估值，重点推荐美的集团（治理完善，并购KUKA）、格力电器（低估值空调龙头，自建渠道布局三四级市场）、浙江美大（集成灶兴起，加大营销力度）、华D股份（管理改善，定位升级）。

风险提示：原材料价格大幅上涨，地产下行超预期。

厨电主要产品是吸排油烟机和燃气灶具，具有较为明显的新房装修周期特征，因此与房地产的关联度较高。通常认为，厨电相对于地产的弹性最大，对地产下行的担忧往往最为直接地反映在厨电板块。下面我们将从滞后的时间、影响的大小两方面说明房地产对烟机和灶具需求的影响。

我们认为燃气灶的销售大约滞后于新房4个季度。从月度增速图上看，燃气灶与新建住宅滞后4个季度的增速趋势表现较为一致；从计量回归结果中也能得出同样的结论。较好的增速曲线匹配度也说明了，新房对燃气灶销售的影响会较大。同样，吸油烟机的终端销售也大约滞后于新房销售约4个季度，房地产对吸油烟机销售的影响与燃气灶近似。

根据烟机和灶具大约滞后新房1年时间来判断，我们测算新房引致需求对烟机和灶具的内销贡献占比近4-5成。

一二线、三四线地产走势分化，2018年三四级厨电市场增长潜力大。自2016年10月起，一二线城市受调控政策的负面影响较大，而三四线城市则在棚改货币化政策推动下，地产实现近一年的高速增长，二者走势出现分化。2018年是期房滞后交付的大年，利好厨电销售，尤其是三四级市场的厨电销售。

三四级市场的品牌消费意识已经形成。以油烟机为例，美的等大众品牌销量份额在三四级市场占据领先地位；受益于消费升级，以老板、方太为代表的高端油烟机品牌亦占据较大份额。根据中怡康数据，在三线/四线市场，2017年1-10月美的油烟机零售量市场份额分别为16.0%/20.7%，均位列行业第一；老板油烟机零售量市场份额分别为15.2%/10.3%，均位列行业第二。

在厨电市场，集成灶是值得市场重点关注的成长性品类。

集成灶性能优势显著。集成灶是由油烟机、灶具、消毒柜等不同功能的厨房电器进行集成后形成的多功能厨电产品，其中最为核心的部件是灶具和吸油烟机。自2003年中国诞生第一台集成灶起，这一类产品从无到有，持续发展，并不断推陈出新。根据浙江美大公告，相较于传统分体式油烟机和燃气灶，集成灶具有两个优点：1）集成化设计，节省了厨房空间。2）产品气味降低度达95%以上，高于中标认证中心提出的《家用吸油烟机节能环保产品认证技术要求》中吸油烟机的气味降低度≥80%的标准。

受益于消费者认知度提升，集成灶行业高速发展。作为新型厨电产品，我国集成灶普及率尚处于较低水平。根据浙江美大公告，截至2016年，集成灶的市场份额约占厨电行业的5%，未来市场空间广阔。随着消费者认知度的不断提升，集成灶行业将迎来高速发展期。艾肯家电网统计数据显示，2016年我国集成灶产量达70万台，YoY+55.6%。

行业尚处导入期，龙头优势有望扩大。目前，集成灶行业内企业众多，市场较为分散。根据浙江美大公告和艾肯家电网数据，截至2016年，集成灶行业内的生产企业数量已超过300家。根据浙江美大2017年中报，美大产品销量市占率在30%左右，龙头地位稳固；火星人、帅丰、亿田、森歌为第二梯队；而其余企业市场份额均较低。可见，集成灶行业尚处导入期，市场集中度有待提升，利好龙头企业。

在各企业的宣传推广下，集成灶市场教育成效显著。近年来，各集成灶企业纷纷以邀请明星做代言人、在央视投放广告等方式，不断加大品牌宣传力度。在众多企业的大力推广下，消费者对于集成灶产品的认知度不断提升，带动整个行业快速发展。随着市场教育成效的进一步显现，我们认为，集成灶行业规模有望迅速扩大（详细内容请见：《家电先生厨艺卷二：是谁在用集成灶？》）。

来源：家电先生