我押注李宁（2331.HK）的原因：因为它死过一次

一、

无论是从市值角度，还是从营收利润角度来看，安踏仍然是国内当之无愧的体育用品龙头。

不过，过去一年表现最抢眼的绝对是李宁。股价上而言，李宁的涨幅不仅超过安踏、361、特步，也同样超过过了国际上风头正盛的阿迪达斯。

如此大的涨幅是业绩反转带来的，业绩反转本身也是李宁过去一年抢眼的一件事。

我们知道李宁2011年营收开始下跌，利润大幅下滑，之后连亏三年，15年也是靠着卖掉资产保持了盈利，如果看持续经营净利润，仍然是亏损的。

好好的中国体育用品龙头地位就拱手让给了安踏，回过头去看原因也不难得出。一个原因是受2008年奥运的刺激，各家企业的产能扩张非常快。第二个原因是2010年的战略转型失败。企业死亡往往跟两个原因相关，一是死于产能扩张，二是死于库存积压。

李宁刚好两个都撞上了，08年奥运刺激下，之后行业就出现了库存积压问题，战略失败又把库存砸在了自己手上。

如果我们仔细看宝胜国际（3813.HK，李宁的一个经销商）的2010年1月份发布的年报，就知道当时品牌商的利润是靠把库存塞给渠道商完成的，2010年5月李宁股价见顶（这里也提供了寻找卖点的方法，把行业上下游公司的故事串想来）。

但李宁确实厉害，在连续亏损四年（持续经营利润）后，终于在2016年实现了盈利。

不仅利润好看，现金流也非常好看。

各项营运指标也大大地改善。

李宁的线下网点也在增长中。

看上去，2016年李宁是打了一个非常漂亮的翻身仗。

二、

如果一个行业未来看好，那么此时你会选择什么股票。现在正在上演的“漂亮50”告诉我们选择行业应该选择龙头。

体育服饰行业未来前景十分看好，没有理由怀疑未来10年人们不喜欢运动了。恰恰相反，随着收入的提升，未来喜欢体育运动的人会更多，这会刺激体育服饰的需求。具体到中国，由于政府正在鼓励大众体育的兴起，整个体育产业未来有望获得政府财政支持上面的倾斜，这可以带动体育服饰的消费。

问题来了，也没有理由认为未来人们不喜欢时尚了，那为什么是看好体育服饰，而不是时尚服饰？

今天一位朋友告诉我美图M8美少女战士限量版发售活动被取消，因为排除场面太壮观了。曾经消费者排队去抢购Iphone，现在排队抢美图。背后的驱动力是个性消费，当满大街都是Iphone的时候，个性就没有了。形形色色的消费背后是个性。

时尚服饰更要体现这一点。个性消费让这个市场的空间没有边界，新进入者可以不断以各种方式切入，时尚服饰行业很难形成垄断。换句话说，时尚服饰企业永远在时尚的刀尖上跳舞。

这样一来，对时尚服饰企业的投资做波段可能是最合适的。港股里面经典的案例是思捷环球，2008年为界，上个10年涨了100倍，下个10年跌超90%。类似还有百丽和达芙妮。

在非食品饮料的消费品上，如果说个性因素相对较少的话，那就是体育服饰了。体育强调团结，强调合作，统一的服饰是团结的具体体现。这一性质导致消费者对体育用品的个性消费要远不如时尚服饰。

另外，体育服饰鞋类相比时尚服饰，更看重功能性，技术上面的要求更高些，技术可以形成垄断。

来看下各类服饰的集中度，可以看到，体育服饰是集中度最高的一个板块。

其实我们回想一下自己的消费习惯，也不难理解时尚服饰与体育服饰的这点差别。我们应该可以回忆起时尚品牌大都在百货商城的一楼二楼，而体育品牌就到四楼五楼了。

体育品牌并不惧怕消费者要多走几步路找到自己。因为体育品牌背后的消费驱动力不是个性，而是功能性，消费者的购买目的明确。时尚品牌更依赖消费者的随机性消费，让消费者多走几步肯定会赶走部分消费者的。

即使是淘宝天猫上，我们也能看到这一差距。比如刚刚过去的618，如果你要买的是时尚服饰，你可能搜的就是品类了，而如果你要买的是体育服饰，你更可能直接搜品牌。

基于此，我们更看好的是体育服饰品牌。

三、

那就是选龙头了。我们说了李宁刚刚打了一个翻身仗，终于活过来了，所以目前香港市场上有四家：李宁、安踏、361度、特步。

国内市场上，除了这几家中国企业外，还活跃着耐克和阿迪达斯，它们在中国市场上的增长幅度要远远超过这几家中国企业。阿迪16年在大中华地区业绩增长了30%，安踏也只有20%，耐克大概17个点左右，李宁13%，361度13%，特步仅2%。

现在来看，安踏是国内的龙头，但谁是未来的龙头呢？

毕竟曾经龙头易主过一次，如果时间倒回到7年前，选龙头的话大多数人可能会毫不犹豫地选择了李宁，不过下面的股价走势表明这个选择将是灾难性的（注：后复权）。

从估值角度看，李宁跟安踏在一个等级上，静态PE分别为17.8和23.2（李宁如果剔掉非持续经营利润，PE要高得多），特步与361度在一个等级上，分别为11.1和12.7。

这说明，在投资者眼里，尽管李宁沦陷了许多年，依然可以给到比安踏更高的估值水平。

我们前面提到的，体育品牌的价值要高于时尚品牌。李宁是中国最早的体育用品品牌，由曾经的“体操王子”李宁先生于1990年创立。作为曾经的体育健将，李宁先生就是李宁最好的代言，所以李宁的品牌形象从一开始就比安踏、特步、361度要好。

但品牌形象上，李宁虽然不错，也要面临耐克与阿迪达斯的竞争。过去的业绩即是证明，李宁的价格和市场更偏一线，是耐克和阿迪达斯的主战场，讨不了好，而安踏定位二三线，享受二三线的消费升级，反而成功。

未来一个确定的趋势是三四线的消费升级还将持续，安踏的品牌价值有天花板，李宁的品牌价值还可以挖掘，这是有利于李宁的一个点。不过，随着一线二线的饱和，未来耐克和阿迪达斯也极有可能将渠道下沉。

安踏的管理层是很厉害的，早早就明白了安踏的品牌价值天花板，确定了走多品牌运营之路。尽管安踏还没有公布非安踏品牌数据，2016年8月安踏发布上半年报时，丁世忠曾表示FILA的收入占比达到20%。

安踏16年的营收133亿，按20%计，FILA的营收达到了26.6亿，这是一个相当大的品牌了。不过有个BUG是，刨掉FILA的数据后，可以发现安踏品牌增长开始乏力了。FILA定位高端，走运动时尚之路。这里也有个BUG，运动时尚往往是更偏时尚而非运动，如此一来它也将陷入类似个性消费市场的激烈竞争。

目前安踏和361还通过收购了一些国外品牌，布局了滑雪这块，不过个人认为这块始终不是一个大众市场。

李宁下面除了李宁本品牌外，还有艾高（aigle）、乐途（letto）凯胜（kason）等，红双喜品牌已经被卖掉了。从运营结果来看，李宁的多品牌运营是非常失败的，非李宁品牌的产品收入仅贡献了1%的收入比例。

所以总的来讲，李宁的品牌价值还可以挖掘，或会受益于国内的消费升级，安踏品牌开始增长乏力，FILA未来将来可能陷入类似时尚服饰市场的竞争。

动态地选龙头还有一个关键因素是管理层。比较而言，安踏的管理层要比李宁平衡的多，一直以来就是丁世忠掌舵，丁志忠现在也就47岁，未来还大有可为。

李宁的管理层就没那么稳定了，李宁曾经离开过，中间换过两个CEO，15年李宁重新回归。今年业绩发布会上（3月23日），李宁这么表示：

“我认为公司应该由专业管理团队负责，所以现在做CEO不太符合我的价值观，不过找到合适人选之前，我会继续努力。”

当天李宁虽然因为利润大增而高开，最终却暴跌了近8个点，不排除是投资者担心李宁公司的管理层稳定问题。

不过，李宁是死过一次的公司，再次活过来，在管理层稳定上应该是会相当谨慎的。另外，李宁过去的BUG点还在渠道的掌控上不成熟，库存管理不好，在这些上面犯过错，尤其是付出了沉重代价的李宁，未来的经营中应该是会更谨慎对待这些问题。

结语

商业的1.0时代渠道为王，商业的2.0时代品牌为王，商业的3.0时代以消费者为中心。安踏16年的年报中提出了消费者导向，李宁先生2015年回归公司后，开始主导“互联网+运动生活体验”变革。

异曲同工。

品牌商的核心竞争力在用户运营上。李宁将2015年定位为打造用户体验的发展元年，由生产销售运动产品开始转向销售一直运动、健康的生活方式。公司的战略是通过提升产品体验、购买体验、运动体验，全方位为消费者打造品牌的独特体验价值，建立持久的品牌核心竞争力。

互联网+上，本质是利用互联网构建数字化的平台。在营销数字化方面，早期的柠檬社区，囧鞋线上传播事件，韦德中国行全球设计大赛，漫威系列产品得到年轻消费群体的认可。产品数字化方面，李宁已经打造一系列智能产品，比如智能跑鞋。

渠道数字化就比较难了，怎么把线下几千家门店转变为运动生活的体验店，把所有终端店铺与数字化生意平台无缝打通是整个数字化生意平台的重心。

目前能看到的，李宁在旗舰店内加强消费者的产品互动体验，鼓励交流分享，在店内开设跑步Corner、李宁iRun俱乐部和李宁跑步品类店。在北京、上海布局了两家iRun俱乐部，向数万名跑者提供专业授课、体能训练、跑姿测试、跑团聚会、约跑等体验。

中国的人口决定了这个体育用品的市场是非常非常庞大的，中国本土品牌最开始的时候，营销、渠道上面的经营不如国际品牌。但是它们最终会学会。对李宁还说，它学得更深刻，因为它差点死掉。

这个庞大的市场上一定会崛起一个本土品牌，而如果要下注的话，我更愿意押李宁。