中信证券：房企司法重整的机遇和挑战

房企司法重整之路有机遇也有挑战。由于房地产企业在交付和就业等方面的重要性，我们认为地方会支持一些大规模的房企试水司法重整。房地产企业往往存在一部分优质资产，例如轻资产的运营团队、服务团队以及基于这些团队所产生的稳定现金流入；租金稳定增长的持有物业；核心城市的土地储备等。但由于当前土地和大宗楼宇交易市场相对缺乏流动性，对房地产配套产业的市场估值也很低，故而优质资产价值释放需要时间。更重要的是，房价企稳对企业开展任何形式的资产负债表优化工作都至关重要。

▍房地产企业探索司法重整。

根据金科股份公告，法院受理金科股份重整申请，并出具《民事裁定书》，称该公司具有重整价值和挽救的可能性，可能获得新生的机会，有利于社会资源的有效利用。这也是地产上市公司第一次进入司法重整流程。司法重整时间约束较强，行政和司法系统介入较深，法律约束力较强，对债权人覆盖较为全面，在盐湖股份案例中表现出规范性、统一性和强制性的特点。

▍回顾盐湖股份的司法重整案例。

虽然房地产领域缺乏历史案例，但盐湖股份等公司在历史上的成功重整案例，对我们认识司法重整有积极意义。企业一次性剥离不良资产，保留优质资产；方案妥善考虑债权人利益；地方行政和司法体系积极有为，都是司法重整可以成功开展、企业获得新生的关键因素。

▍房企司法重整之路有机遇也有挑战。

由于房地产企业在交付和就业等方面的重要性，我们认为地方会支持一些大规模的房企试水司法重整。房地产企业往往存在一部分优质资产，例如轻资产的运营团队、服务团队以及基于这些团队所产生的稳定现金流入；租金稳定增长的持有物业；核心城市的土地储备等。但由于当前土地和大宗楼宇交易市场相对缺乏流动性，对房地产配套产业的市场估值也很低，故而优质资产价值释放需要时间。更重要的是，房价企稳对企业开展任何形式的资产负债表优化工作都至关重要。

▍风险因素：

盐湖股份案例具有特殊性，可能无法在房地产行业直接照搬，目前地产行业尚无成功司法重整的案例；如果房价持续下行，企业现金流流入可能低于预期；相比资源品价格，房价更缺乏向上的弹性，资产优化的难度可能更大；政策支持力度不及预期。

▍投资策略

司法重整和债务重组都是一种非常规的资产负债表优化手段。大多数房企则依托常规的资产负债表优化手段，包括持续促进销售，推动经营性现金流实现净流入，有序偿还一部分到期债务；聚焦核心区域拿地，逐渐优化土储结构，降低不良资产占比；通过洽商争取地方政府支持，推动地方回购一部分去化不佳的资产，或置换一部分土地；调整开工节奏，避免大体量开工难以去化的项目等。总体而言，我们相信政策将逐步推动房地产市场基本面在年内企稳，资产负债表优化进程之下的部分地产蓝筹具备好的投资价值。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月29日发布的《房地产行业专题研究—房企司法重整的机遇和挑战》；陈聪 张全国 刘河维