中金固收：从财政收支和发债节奏看二季度债券利率走势

摘要

一季度财政情况总述。一季度财政口径数据并不算强，从赤字角度来看，一季度狭义赤字率约3.7%，广义财政赤字率约6.5%，相比于往年并不算低，但我们认为这或并不一定代表财政发力强度的提升。结合一季度政府债券供给进度的偏慢，我们认为出于助力经济动能回升的考虑，财政发力的进度或仍将在未来提速。展望全年来看，我们认为财政一本账二本账收入端的回升有赖于3个方面：1）实体经济预期及动能的回升，带来增值税、所得税等主要税收大项的好转，而这则需要见到制造业与消费层面维持景气度，后续或需有较大力度的“以旧换新”等政策的刺激才能出现明显提振；2）出口继续保持高景气度，不过我们认为出口目前虽然景气度仍高，但伴随着外需的逐步回落，后续承压方向仍较为确定；3）房地产市场的回暖。但截至目前我们仍尚未观测到地产销售端的明显改善，因而投资端或也较难在短期内见到明显回升。因此总体看，我们认为今年财政收入或仍有一定压力。而在支出方面，一本账支出目前仍有增发国债支撑，二本账支出则受到了土地出让收入偏低和专项债发行进度偏慢的影响，我们预计后续土地出让收入偏低的刚性约束或仍难有明显改变，但政府债券发行进度或能带来一定影响。

政府债券供给压力可能更多会在三季度而非二季度体现。作为财政收入的补充，今年一季度财政支出应主要由去年四季度增发国债支撑，因为今年年初以来的政府债券供给进度处于近年同期偏低水平，而这主要是新增专项债发行偏慢所致，4月以来发行进度甚至进一步放缓。究其原因，我们认为专项债项目审批相对偏晚以及地方优质项目储备有限可能是主要原因，今年4月底发改委与财政部才完成今年专项债项目筛选，在此之前主要由山东、浙江、广东等经济大省支撑专项债发行量。此外，社会配套融资放缓或也是专项债发行及对应项目推进偏慢的原因，从今年以来贷款增速放缓、非标增量维持低位、城投债融资萎缩等或能窥见一斑。后续来看，在专项债项目清单近期才下达、以及项目配套社会资金到位或也较慢的情况下，我们倾向于认为地方债供给压力可能更多会在三季度而非二季度体现，而从目前情况来看，特别国债供给或也会主要集中于三季度，进而我们预计整体来看今年政府债券供给或有所后置、相对集中于下半年。至于年内能否发完专项债，从发改委表明今年筛选通过的项目对于专项债券需求远大于全年新增限额3.9万亿元，以及财政部表态“总体看全年（专项债）发行规模总体仍然是符合预期的”，我们认为年内专项债基本发完应是大概率事件。

需关注财政资金来源偏慢对支出力度的制约。在财政资金来源偏慢的背景下，需要关注其对于财政支持力度形成的制约。虽然专项债等大概率能在年内发完，但由于今年政府债券供给节奏可能后置，我们认为年内或存在资金用不完、结转至下年使用的可能性。以往的经验显示，赤字的使用进度与政府债净增的进度具有较强的正相关性，且相对而言政府债券年内净增节奏快于广义赤字节奏，其对财政收入的支撑也会偏晚，进而制约财政支出进度。例如2018年时，大量政府债集中于三季度发行，使得三季度末出现债券发行进度超85%但赤字使用进度不足43%的情况。同样值得注意的是，从财政存款变动的规律来看，财政资金的使用多集中在季度末，而若财政支出的进度主要集中于下半年，则上述规律或将使得财政支出进一步后移，削弱年内财政对实体经济的支撑力度。在今年地产复苏偏慢、地方债务化解、出口面临放缓压力、实体经济仍待提振的背景下，财政发力稳需求的必要性和紧迫性增加。根据两会部署，我们认为广义财政赤字较去年小幅抬升，显示出今年财政政策仍保持一定定力，政府债券全年供给并未有明显超预期抬升。在力度并未明显超出预期的情况下，财政对实体经济的支持宜早不宜迟。

非税收入能否有效补充财政资金来源？目前广义财政收入进度可能偏慢，可能也会制约今年广义财政支出的力度。从解决问题的思路来看，可能仍需要扩大财政资金来源。在税收收入增速和政府性基金收入增速相对偏弱的情况下，可能更多需要依靠非税收入进行补充。对于中央非税收入而言，工业品价格维持弱势、上游行业扩产等原因可能导致上游行业利润增速下行，意味着通过上游国央企利润上缴补充非税收入的方式相对有限。往后来看，尽管目前原有和有色价格出现阶段性反弹，但随着后续美国经济走弱，以及国内地产需求持续低迷，我们预计工也品价格年内仍有效下行压力，制约上游行业利润增速。而对于地方非税收入而言，我们认为今年继续盘活存量资产补充非税收入的方式可能也很难有更大的空间，毕竟过去两年地方已经多渠道盘活存量资产，而转让矿权等方式的可持续性可能也并不强。此外，依靠行政事业性收费、罚没收入等方式提振非税收入的空间可能也不大。因此，从非税收入各个收入来源来看，今年非税收入对于财政收入端的支撑力度可能相对有限。

财政收支进度偏慢，二季度利率仍将下行。年内财政资金来源整体偏慢的情况下年内财政资金的实际支出进度可能也会低于市场预期。因此，今年财政支出对经济的实际支持力度可能仍需观察。而财政支出节奏也会影响年内利率走势，由于目前专项债、特别国债发行节奏偏慢，大概率政府债券的集中发行会推迟到今年三季度，在这种情况下，我们预计二季度财政支出的力度可能也不会超市场预期，而政府债券供给的冲击也比较有限。因此，我们认为二季度债券收益率不存在明显上行的基础。尤其是在财政发力相对克制的情况下，经济基本面仍待更大力度的货币政策放松支持。如果后续货币政策进一步放松，债券收益率下行的空间也会被打开。

风险

政府债券供给超预期。

正文

近期一季度财政收支数据出台，从数据上来看目前财政收支两端仍存在一定压力。目前财政收支及赤字使用进度如何？今年财政资金来源是否充足，对今年财政支出的力度和节奏会有怎样的影响？以及，财政收支的压力又将如何缓解？我们将在本文中进行详细的探讨。

一、一季度财政收支偏弱

总体而言一季度财政口径数据并不算强，一季度我国公共财政收入同比-2.3%，支出增2.9%，政府性基金收入同比-4%，支出-15.5%，从赤字角度来看，一季度狭义赤字率约3.7%，广义财政赤字率约6.5%（图1），相比于往年并不算低，但我们认为这或并不一定代表财政发力强度的提升，主要是出于以下两个方面的考虑：一方面赤字的扩大有一定被动效应，支出端保持了一定进度而收入端增长偏慢，使得赤字被动扩大；另一方面，财政政策作用于经济与市场的另一途径来源于预期，在去年下半年普遍预期2024年财政前置较强发力的预期基础之上，我们可以看到一季度的赤字率水平相比2021、2023这两个典型的财政前置发力年份而言并不算高，从而使得在实际效果与预期比较上财政力度均偏低。结合一季度政府债券供给进度的偏慢，我们认为出于助力经济动能回升的考虑，财政发力的进度或仍将在未来提速。

图1:历年狭义、广义赤字率

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：季度赤字率的计算方法是季度赤字/名义GDP

从财政第一（一般公共预算）和第二本账（政府性基金预算）的细节出发，对于公共预算账户而言：从收入与支出端进度来看，收入进度偏慢，支出进度保持平稳。公共预算收入今年一季度完成全年预算安排的27.18%（图2），相比往年水平偏低，具体到结构上看，非税收入占比重新回升（图3），税收收入一季度同比转负，税收收入中，3月份多项项目对税收同比贡献点数为负，仅企业所得税、个人所得税录得正贡献（图4）。其余项目中增值税负贡献自去年12月起逐月扩大，一定程度或反映实体动能仍待提振；外贸相关税种中出口退税也明显多增，或与一季度出口表现较强相关，进口相关税收表现相对一般；地产与土地相关税收一季度贡献转负，与一季度房地产市场仍未有明显恢复有关；车辆购置税本季度转负，背后或是汽车价格回落和车辆购置各项优惠政策的作用。而从支出视角看，受到去年下半年以来增发国债的支撑，公共预算支出一季度录得同比增2.9%，占全年预算进度的24.5%，相比往年而言表现较为中性。第一本账支出主要投向聚焦于环保、农林水、交运、城乡事务、科技等泛基建领域，与增发国债计划投向领域基本一致（图5）。

图2:   一季度一、二本账收支进度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图3:   非税收入占公共财政收入比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图4:   各项目对税收同比贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图5:   一般公共预算支出分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于政府性基金预算而言，今年一季度政府性收入与支出进度均较慢，同比视角下，一季度政府性基金累计收入-4%，累计支出-15.5%（图2）。我们认为收入端同比负增长主要还是由于土地成交相对偏弱，从微观数据来看，100大中城市成交土地总价同比2月再度转负，3月同比录得-9.25%，从地方政府土地出让金收入层面来看，一季度地方本级土地出让收入同比录得-6.7%（图6），总体仍是下滑之势，相应地我们也观测到自去年四季度“化债”逐步推进以来，城投企业拿地成交总金额也出现明显回落，这一定程度也是导致土地出让总收入继续承压的原因。

图6:土地出让表现仍相对低迷

资料来源：Wind，中指研究院，中金公司研究部

展望全年来看，我们认为财政第一本账和第二本账收入端的回升依赖于3个方面：1）实体经济预期及动能的回升，带来增值税、所得税等主要税收大项的好转，而这则需要见到制造业与消费层面维持景气度，从目前可得的高频数据来看，制造业年内景气度或能够表现不错，但消费已出现边际转弱，后续或需有较大力度的“以旧换新”等政策的刺激才能出现明显提振；2）出口继续保持高景气度，出口高景气度的贡献路径在于对制造业与居民就业的提振，因此与第一条路径最终是同一结果，不过我们认为出口目前虽然景气度仍高，但伴随着外需的逐步回落，后续承压方向仍较为确定，或在海外经济体需求回落后影响我国出口与制造业热度；3）房地产市场的回暖，从而带动第二本账收支情况的改善。但截至目前我们仍尚未观测到地产销售端的明显改善，因而投资端或也较难在短期内见到明显回升。因此总体看，我们认为今年财政收入或仍有一定压力。而在支出方面，基于以上的分析，一本账支出目前仍有增发国债支撑，二本账支出则受到了土地出让收入偏低和专项债发行进度偏慢的影响，我们预计后续土地出让收入偏低的刚性约束或仍难有明显改变，但政府债券发行进度或能带来一定影响，这一板块具体我们将在下文展开详细分析。

二、政府债券供给压力可能更多会在三季度而非二季度体现

作为财政收入的补充，今年一季度财政支出应主要由去年四季度增发国债支撑，因为今年年初以来的政府债券供给进度处于近年同期偏低水平，而这主要是新增专项债发行偏慢所致（图7）。具体来看，今年一季度国债累计净增4825亿元、供给进度约11%，明显高于近年同期水平；新增地方债累计发行8423亿元、供给进度约18%，处于近年同期偏慢水平，其中新增专项地方债累计发行6341亿元、供给进度仅16%，是一季度政府债券供给偏慢的主因。而4月来看，新增专项债发行量环比明显回落、供给进度进一步放缓。

图7:今年1~4月政府债券供给进度

资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：数据截至2024年4月30日

究其原因，我们认为专项债项目审批相对偏晚以及地方优质项目储备有限可能是主要原因。专项债发行的前提在于有新增额度和有经财政部和发改委审核通过的对应项目。虽然去年12月财政部即向地方政府下达了今年地方债的提前批限额[1]，但是由于今年4月23日发改委与财政部才完成今年专项债项目的筛选工作[2]，导致今年前4个月对于多数省市而言，专项债的发行在缺少项目的情况下较难推进。从新增专项债发行省市分布来看（图8），今年前4个月主要由山东、浙江和广东等经济大省支撑，虽然此三省合计发行量较去年同期也有大幅回落，但其占总发行量比例接近46%，较去年同期占比抬升近20ppt，而其他多数省份发行量及其占比较去年同期均回落，12个重点省份中更是有9个尚未开始发行专项债，或也在一定程度上体现全国层面优质项目储备有限且分布不均。此外，社会配套融资放缓或也是专项债发行及对应项目推进偏慢的原因。在专项债监管趋严、对使用效益要求提升的背景下，如果专项债项目配套社会资金不足或到位较慢，也会使得项目较难推进，进而可能对专项债发行产生制约、以免形成专项债资金沉淀等问题。从公开可得的城投债融资情况来看，今年一季度城投债净增量不足500亿元，占去年城投债全年净增量的比例甚至低于5%。而虽然难以获取基建相关贷款、非标情况，但我们倾向于认为从贷款余额同比放缓至个位数、非标余额同比增速虽维持小幅正增（图9）但一季度新增非标不足1000亿元等也能大致推测，基建相关贷款及非标融资大概率也在放缓。

图8:   近两年1~4月各省市新增专项债发行量占全国总发行量比例及其变动

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图9:   基建相关贷款和非标融资或趋于放缓

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年3月末

后续来看，在专项债项目清单近期才下达、以及项目配套社会资金到位或也较慢的情况下，我们倾向于认为政府债券供给压力可能更多会在三季度而非二季度体现（图10）。具体来看，地方债方面，虽然近期专项债额度与项目条件皆具备、各省市披露二季度发行计划中也显示5、6月地方债发行或边际加速，不过考虑到4月专项债发行明显放缓、叠加4月末项目下达后各地需要一定时间进行专项债发行准备，以及配套资金相对不足情况或需时日得到缓解，我们倾向于认为二季度新增地方债发行虽有望较一季度加快，但或不会大幅赶进度。至于年内能否发完专项债，从发改委表明今年筛选通过的项目对于专项债券需求远大于全年新增限额3.9万亿元[3]，以及财政部表态“总体看全年（专项债）发行规模总体仍然是符合预期的”[4]，我们认为年内专项债基本发完应是大概率事件。至于具体节奏，若我们假设二季度当季发行进度较一季度抬升10ppt至28%左右、三季度当季发行进度进一步提速近年同期较高水平至35%，那么我们预计在不考虑特殊再融资债的情况下，二、三季度地方债净增量或分别在1.1万亿元和1.5万亿元附近。国债方面，若我们假设年内后续月份贴现国债单期发行量与4月一致、附息国债单期发行量均值在二季度持平而在三、四季度边际回落，那么我们预计二、三季度一般记账式国债净增量或分别在0.9万亿元和0.8万亿元附近。政府债券合计来看，在不考虑特别国债的情况下，我们预计其二、三季度净增量或分别在2.0万亿元和2.3万亿元附近。至于特别国债，考虑到当前或处于项目筹备阶段，而上半年还有去年增发国债资金支撑、且二季度专项地方债发行也有望边际加速以为项目提供财政资金，我们倾向于认为无论其是否会在二季度落地，三季度更有可能是其发行高峰。整体而言，我们目前倾向于地方债供给高峰或在三季度，一般国债净增量在二、三季度可能相对接近，而特别国债发行高峰或也在三季度，政府债券整体净增高峰在三季度体现的概率可能更大，进而整体来看今年政府债券供给或偏慢、相对集中于下半年。

图10:   近年政府债券季度净增量占全年比例

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：2024年为预估值，当年未考虑超长期限特别国债及特殊再融资债

三、需关注财政资金来源偏慢对支出力度的制约

在财政资金来源偏慢的背景下，需要关注其对于财政支持力度形成的制约。

虽然专项债等大概率能在年内发完，但由于今年政府债券供给节奏可能后置，我们认为年内或存在资金用不完、结转至下年使用的可能性。随着政府债券融资成为财政收入日益重要的支撑来源，其融资进度与财政赤字使用进度的相关性应也会增强。我们以一般公共预算支出、收入的差额与政府性基金支出、收入的差额之和作为广义财政赤字，考察赤字的使用情况与政府债（国债+地方债）净增节奏的关系，确实发现，赤字的使用进度与政府债净增的进度具有较强的正相关性（图11），且相对而言，政府债券年内净增节奏快于广义赤字节奏。也即政府债券供给若偏慢，其对财政收入的支撑也会偏晚，进而制约财政支出进度。具体来看，

图11:   广义赤字进度与政府债券净增进度

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年一季度

对于年中的时点而言，上半年政府债净增占全年的比重越大，则该时段内广义赤字的使用进度往往也越高，如2019年和2022年，反之亦然，例如2018年和2021年上半年政府债的净增量明显偏低，相应地该时段内的赤字力度也较小。对于第三季度末的时间点而言，前述结论同样成立，除了2018年和2023年两个“离群样本外”其余样本大致分布在黄色趋势线附近（图12）。2018年时，截至三季度末的政府债净增量占全年比重高达85%，是样本中最高的，但其广义财政赤字进度仅为42%，在样本中处于垫底水平。造成这一结果的主要因素在于，2018年前期政府债净增量明显偏慢（不足10%），但随着中美贸易摩擦等因素影响下经济承压趋弱，稳投资、扩内需的紧迫性抬升，财政部在当年8月中旬发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》[5]中宣布要加快发行进度，称当年地方债发行进度不受季度均衡要求限制，至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。因而在政策的推动下，当年三季度末政府债发行进度较年中大幅跃升，一举扭转此前进度较慢的局面，不过广义财政赤字使用的节奏并未同步加快，或在一定程度上反映出短期内集中大量发债对财政支出的提振程度值得考量。最后，2023年则是政府债净增进度偏低而赤字使用进度较高，主要受到了去年四季度特别国债和地方特殊再融资债大量发行的影响，前者仅部分于当年下达，而后者并未对财政助力实体经济形成实际支撑，若不考虑这一因素，则2023年的样本点对应的位置将右移至趋势线附近。

图表12:   各年度广义赤字使用进度与政府债净增节奏具有较强正相关关系

注：广义赤字指一般公共预算支出、收入的差额与政府性基金支出、收入的差额之和；资料来源：Wind，中金公司研究部

此外同样值得注意的是，从财政存款变动的规律来看，财政资金的使用多集中在季度末（图13），而若财政支出的进度主要集中于下半年，则上述规律或将使得财政支出进一步后移，削弱年内财政对实体经济的支撑力度。

图表13:   各个月份财政性存款的变动情况

资料来源：Wind，数据截至2024年3月

由此，如果今年政府债券供给节奏有所后置，我们认为这可能也会导致财政赤字进度偏慢，甚至不排除出现年内政府债券融资资金用不完、结转至来年的情况。过往来看，如2018年、2021年甚至2023年，这些年份政府债券供给节奏相对后置，下半年政府债券净增量占全年比例分别约66%、65%和63%，理论而言这容易出现资金使用偏慢、甚至使用不完、结转至下一年的情况，虽然精确数据较难获取，但我们从粗糙口径、即全国财政预算报告中披露的对应下一年、即2019年、2022年和2024年中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金、以及地方财政使用结转结余资金实际值或预算值较前一年明显抬升（图14），或许也能大致推断出其中存在部分结转资金留作来年使用。

图表14: 若政府债券供给偏慢，不排除存在资金用不完、结转至来年使用的情况

资料来源：Wind，中金公司研究部                       

注：全国财政调入资金包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金、以及地方财政使用结转结余资金；地方财政调入资金包括从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余；2017~2023年调入资金为实际值，2024年为预算值

如我们在2024年政府工作报告点评[6]中所言，在今年地产复苏偏慢、地方债务化解、出口面临放缓压力、实体经济仍待提振的背景下，财政发力稳需求的必要性和紧迫性增加。而根据两会部署，今年拟安排赤字规模较上年增加1800亿元，专项债额度增加1000亿元，还将发行1万亿元超长期限特别国债，综合考虑来看， 我们认为广义财政赤字较去年小幅抬升，显示出今年财政政策仍保持一定定力，政府债券全年供给并未有明显超预期抬升。在力度并未明显超出预期的情况下，财政对实体经济的支持宜早不宜迟，尤其是当前耐用品消费景气度有所回落[7]，例如汽车价格回落带来的总量拖累效应或已有所显现，如果后期消费品“以旧换新”政策力度偏弱、汽车等耐用品销售量无法维持高位或继续回升，就可能难以像去年一样为社零与总体经济贡献较高增长。

四、非税收入能否有效补充财政资金来源

根据我们上文的讨论，目前广义财政收入进度可能偏慢，可能也会制约今年广义财政支出的力度。从解决问题的思路来看，可能仍需要扩大财政资金来源。在税收收入增速和政府性基金收入增速相对偏弱的情况下，可能更多需要依靠非税收入进行补充。其中最近几年中比较典型的是2015、2019年，2022年，在基本面偏弱税收收入较为低迷的情况下，非税收入的高增一定程度上弥补了财政收支的缺口。

以2022年为例，如果对2022年中央和地方非税收入进行拆分，可以发现非税收入的主要构成包括国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入、行政事业性收费收入、专项收入以及其他收入等。其中，2022年中央非税收入增长主要由国有资本经营收入以及国有资源（资产）有偿使用收入支撑（图15），主要是特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加等[8]。一方面，2022年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，对非税收入构成了有效补充。另一方面，由于2022年PPI处于相对高位，上游行业利润增速处于历史偏高水平。由于上游行业中央企国企较多，央企国企利润上缴也成为了非税收入的重要补充来源。2022年地方非税收入增长主要由国有资源（资产）有偿使用收入拉动（图16），主要是多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加等[9]。如何理解多渠道盘活闲置资产？从各地政府公布的财政报告中可以发现，可能主要是通过处置闲置房产以及转让矿业权等方式。[10]

图表15:   中央非税收入拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16:   地方非税收入拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而这些渠道今年是否能作为非税收入的主要支撑？我们分别进行探讨。对于中央非税收入而言，(1) 2022年已经上缴过央行近些年的结存利润，通过特定国有金融机构利润上缴补充非税收入的空间可能相对有限。(2)上游国企央企利润上缴的方式目前看来也难以有效支撑非税收入。这主要是因为今年截止目前来看上游行业利润增速仍偏低迷（图17），原因可能一方面是因为年初至今工业品价格整体偏弱势，PPI同比也处于负区间，对上游行业利润影响相对较大，而另一方面，可以看到今年上游行业整体投资扩产意愿相对较强（图18），一季度上游行业投资增速明显提升，在积极投资扩产的背景下，也将部分利润转化为投资。因此，如果上游行业利润增速偏低迷，可能意味着通过上游央国企利润上缴的方式补充非税收入的空间也会受限。当然这个推断的前提是今年年内工业品价格都会维持偏低迷的态势。尽管目前来看原油价格和有色商品价格出现反弹，但由于地产景气度持续未能得到提振，黑色系商品价格可能年内仍将承压，尤其是如果后续美国需求在“高油价、高利率和高工资”的制约下走弱，我们认为往后来看工业品需求侧的支撑整体是在下降的，届时工业品价格或继续下行。综上，我们预计今年二季度PPI同比跌幅可能会收窄，但下半年工业品价格可能仍有下行压力，仍将推动PPI同比跌幅扩大，全年PPI同比可能仍处于偏低水平，使得年内上游行业利润增速可能难以明显改善。而对于地方非税收入而言，我们认为今年继续盘活存量资产补充非税收入的方式可能也很难有更大的空间，毕竟过去两年地方已经多渠道盘活存量资产，而转让矿权等方式的可持续性可能也并不强。

图表17:   上中下游利润增速

注：数据截至2024年2月资料来源：Wind、中金公司研究部

图表18:   今年一季度上游行业投资扩产意愿较强

注：数据截止日期为2024年3月，左右轴单位均为%资料来源：Wind、中金公司研究部

那么非税收入还有哪些补充方式？在上面的非税收入拆分中我们可以看到其他的非税收入分项还包括行政事业性收费、罚没收入、专项收入等。近期有新闻报道多地水电燃气涨价[11]，可能一定程度上能带动行政事业性收费，不过这种方式可能也会受到限制，以及以往来看对非税收入拉动不太明显。罚没收入方面，从地方财政预算来看，2024年地方罚没收入预期目标整体跟2023年实际征收情况基本持平（图19），再加上今年2月国务院公开了《关于进一步规范和监督罚款设定与实施的指导意见》要求“深入开展源头治理。比如坚决防止以罚增收、以罚代管、逐利罚款等行为，严格规范罚款”[12]，我们预计罚没收入也偏平稳。

图19:   各省市罚没收入

资料来源：各省市财政预算，部分2023年未公布实际罚没收入数据按2023年预算收入填入

综合来看，从非税收入各个收入来源来看，今年非税收入对于财政收入端的支撑力度可能相对有限。

五、财政收支进度偏慢，二季度债券利率仍将下行

综合上文来看，目前财政资金端依然受限，一方面是财政收入目前仍受制约，包括房地产持续低迷以及化债背景下土地市场偏弱制约政府性基金收入，内需尚待改善外需可能逐步走弱的情况下税收收入可能改善也偏慢。另一方面，在项目收益率和质量要求更为严格的情况下，目前地方专项债和特别国债发行进度整体偏慢。而从作为财政资金补充的非税收入来看，今年发力的空间可能也相对有限。主要是后续来看受到国内房地产需求偏弱、外需逐步走弱的影响下半年商品价格可能仍有下行压力，使得国企利润上缴支撑非税收入的力度不足，而盘活存量资产、增加行政事业性收费以及罚没收入等增加非税收入的方式可持续性也不强。在这种情况下，年内财政资金来源整体偏慢的情况下年内财政资金的实际支出进度可能也会慢于市场预期。因此，今年财政支出对经济的实际支持力度可能仍需观察。

而财政支出节奏也会影响年内利率走势，由于目前专项债、特别国债发行节奏偏慢，大概率政府债券的集中发行会推迟到今年三季度，在这种情况下，我们预计二季度财政支出的力度可能也不会超市场预期，而政府债券供给的冲击也比较有限。因此，我们认为二季度债券收益率不存在明显上行的基础。尤其是在财政发力相对克制的情况下，经济基本面仍待更大力度的货币政策放松支持。对于金融机构而言，在信贷投放放缓，债券整体供给也不足的情况下，资产荒逻辑会推动利率进一步下行。虽然目前监管机构提示长端利率有可能存在回升风险，但考虑到目前财政支出力度和债券供给力度不大，利率回调的风险不大。如果投资者对于长期限债券偏谨慎，那么可能机构会先集中配置中短期债券，导致中短期债券利率在二季度更快速度下行，曲线先牛市变陡，再牛市变平。总体来看，我们认为目前债券面临的利率风险不大，利率仍是下行趋势，仍建议投资者积极配置，尤其是趁近期利率回升，增加仓位和久期。

[1] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202404/t20240422_3933236.htm

[2] www.ndrc.gov.cn/fggz/202404/t20240423_1365867.html

[3] www.ndrc.gov.cn/fggz/202404/t20240423_1365867.html

[4] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202404/t20240422_3933236.htm

[5] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5439778.htm

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=331714&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=336273&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[8] https://news.cctv.com/2023/01/31/ARTI9kO5KsjtleW4r3y4fRkI230131.shtml

[9] http://yn.people.com.cn/n2/2022/0818/c372455-40085518.html

[10] https://other.caixin.com/2022-08-31/101933896.html

[11] https://kan.china.com/read/3168403_all.html

[12]https://jsnews.jschina.com.cn/zt2024/fzsxxxpt/hdxf/fgxwj/202404/t20240424_3396226.shtml

注：本文摘自中金公司于2024年4月27日已经发布的《从财政收支和发债节奏看二季度债券利率走势》，证券分析师：陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

李   雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

张昕煜 分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200

薛丰昀 联系人，SAC执业证书编号：S0080122090046

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东   旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

丁雅洁 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

祁亦玮 联系人，SAC执业证书编号：S0080122080199 SFC CE Ref：BUQ506