霍华德·马克斯对投资的最新思考：不承担任何风险本身就是一种风险，你必须尝试“击球”

4月17日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表了题为《风险的必要性》（The Indispensability of Risk）的最新备忘录。

在这篇备忘录中，霍华德·马克斯将投资与国际象棋等棋类游戏做比，其中金句多多。

在他看来，不承担风险本身就是一种风险——

没有风险，就没有回报；

没有痛苦，就没有收获。

投资就像在西洋双陆棋游戏中一样，玩家需要决定，是否要冒着自己的棋子被攻击的风险，将对手的棋子送回家。

大多数新手都过于求稳，太注重避免被攻击，鲜少承担风险，因此他们很少赢。

投资也是一样，拒绝承担任何风险只会令你远离自己的目标。

购买10年期国债‍是一种“假”的牺牲

通常，通过类比的方式往往可以很好地理解我们感兴趣的事物，我们可以通过将其与生活中的其他事物建立联系来厘清关键。

这就是为什么四十年来，我在写备忘录的过程中，每次都将投资与体育活动比作，并且在2020年，将投资和打牌联系起来的原因。

我写这篇备忘录的出发点，来自于4月12日《华尔街日报》上的一篇文章，是我的合伙人Bruce Karsh发给我的，

题为“国际象棋教会了我们牺牲的力量”，由被选入美国国际象棋名人堂的国际象棋大师Maurice Ashley所作。

很少有人知道，Bruce是一名国际象棋选手，

我多年来也没有想到这一点，但这篇文章提醒了我，并促使我迅速写下这份备忘录。

很明显，从文章的标题可以看出，这篇文章的主旨是关于牺牲的角色。

Ashley说：

“许多局面下，如果不放弃一些有价值的东西，就无法获胜或得救，

放弃的角色下至小兵，上至强大的皇后。”

他所指的牺牲是，故意放弃一个棋子，作为游戏计划的一部分。

• 他将一些牺牲描述为“假牺牲”，（这是国际象棋大师Rudolf Spielmann在他的书《国际象棋中的牺牲艺术》中创造的一个术语）
  ‍它的意思是，“可以很容易地看出，被放弃的棋子将会带来可以清楚计算的具体好处。”
  ‍换句话说，我将一枚棋子置于明显的危险之中，但我这样做的目的是为了能够拿下你一枚价值更大的棋子。
  除此以外，其他的牺牲被认为是“真正的”牺牲，意思是，“放弃一枚棋子提供的收益、既不是即时的也不是具体的。

回报可能是，能够控制更多的空间，在对手的位置创造一个可攻击的弱点，或者在攻击的关键领域有更多的棋子。”

用其类比投资的逻辑开始变得清晰。

购买10年期美国国债，是一种适度的或“假”的牺牲。

你放弃了十年的资金使用权，但这只是一个机会成本，用以换取接受它带来的确定性的利息收益。

然而，大多数其他投资涉及真正的牺牲，尽管他们在追求“既不即时也不具体”的收益时，承担了损失的风险。

Ashley继续以投资者们熟悉的风险/回报术语谈论所谓的牺牲。

他谈到，他的母亲决定（在他两岁时）离开在牙买加的他和两个兄弟姐妹，前往美国寻求更好的生活。

十年后，她达成了目标，并将她的孩子带到美国，而在美国，他们都在各自的领域取得了成功。

事情本不必那样发展。

但之所以如此，是因为她愿意承担“真正的牺牲”的关键，即愿意冒险。

对于一个棋手来说，直觉中的风险正如计算的那样。

由于国际象棋固有的复杂性，几乎不可能确切地去评估，一项冒险的举措是否会最终得到回报。

这取决于棋手，他们来决定当下的条件是否已经满足采取一项冒险举措的要求。

我们知道的另一件事是，著名的格言“没有风险就没有收获”在许多情况下是正确的。

一个熟练的棋手通常能够应对稳健、保守的策略，因此能够夺走我们的棋盘上潜藏的机会。

正如取得过五次世界冠军的马格努斯·卡尔森（Magnus Carlsen）所说，

“不愿意冒险是一个非常危险的策略。”（加重语气）

于是你就会有：风险的不可或缺性。

不承担任何风险本身就是一种风险

因为，未来本质上是不确定的，我们通常必须在

(a)避免风险，几乎没有回报，

(b)承担适度的风险，并接受相应适中的回报，或

(c)承担高度不确定性，以追求可观的回报，但同时可能遭受重大永久性损失

之间做出选择。

每个人都希望以很少的风险获得巨大的收益，但市场的“有效性”意味着，市场上的其他参与者并不愚蠢——

通常，排除了这种可能性。

大多数投资者能够实现“a”和大部分的“b”。

投资的挑战在于追求某种版本的“c”。

获得高回报——

无论是绝对意义上的，还是相对于市场上的其他投资者——

都需要你承担有意义的风险——

要么是在追求绝对收益时，遭受损失的可能性；

要么是在追求超额表现时，表现不佳的可能性。

而在每种情况下，这两者都是不可分割的。

正如Ashley所说，没有风险，就没有回报。

没有痛苦，就没有收获。

不承担任何风险本身就是一种风险，这是非常真实的。

避免承担风险的个人投资者，最终得到的回报可能甚至不足以支持他们的生活成本。

而承担过少风险的专业投资者，可能无法满足他们客户的期望或者他们的基准。

避免风险可能会导致错过回报

正如国际象棋（以及大多数纸牌游戏）一样，西洋双陆棋要求玩家必须计算何时冒险、何时避免冒险。

在西洋双陆棋中，两名玩家根据掷骰子的结果在棋盘上移动他们的棋子。

一名玩家顺时针移动，另一名玩家逆时针移动。

当玩家的棋子靠近彼此时，移动的玩家通常可以选择

(a)落在另一个玩家的棋子上，将其送回起点（但需得冒着将移动的棋子处于易受攻击的位置的风险），和

(b)避免这样做，以求安稳。

没有人想暴露在风险中，并且被攻击。

但，大多数初学者都玩得过于求稳，因为他们太注重避免被攻击，所以他们很少赢。

过去的备忘录中也包含很多运动相关的教训，这些同样很有帮助： 

• “如果你不去尝试，那就100%不会成功。”

——NHL名人堂成员韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）

• “你必须给自己一个失败的机会。”

——两获NBA冠军的“喷气机”肯尼·史密斯(Kenny Smith)

用我在去年9月份备忘录中的一段话来总结，

“打出制胜球？还是减少失误球？”

最后一句话道尽了对牺牲和风险的领悟：

没有任何失误，并不是一个有效的目标。

实现这一点的唯一确定方法，是不承担任何风险。

但是，避免风险可能会导致错过回报。

承担太少风险同样是风险，这是真实的。

大多数人在理智上理解这一点，但人性使得许多人很难接受这样一个观点，即愿意承受一些损失是投资成功的关键因素。

对于承担风险的一些思考

承担风险的悖论是无法避开的。

你必须这样做，才能在竞争激烈、高期望的领域中取得成功。

但承担风险并不意味着你会成功；这就是为什么它被称之为风险。

同样矛盾的是，在长期内获得高回报并不一定意味着——通常也不意味着——连续获得上佳的业绩表现。

更多的时候，这是由于进行了许多合理的投资，其中的一部分效果很好。

以下是我在《打出制胜球？还是减少失误球？》这篇备忘录中，有关伯克希尔·哈撒韦公司成功基础的描述：

我相信，使得沃伦·巴菲特和查理·芒格获得出色业绩的要素很简单：

(a)他们进行了大量投资，有些投资他们做得还不错，

(b)他们有较少数量的“制胜球”，并且持有了几十年，以及

(c)相对较少的“失误球”。

没有人应该期望——或者期望他们的资金管理者——只赢不输，只赚不赔。

投资者必须接受，成功可能源于进行大量投资，你之所以进行这些投资是因为你期望它们能够赚钱，但你也知道，其中一部分其实赚不到钱。

你必须全力以赴，你必须尝试“击球”。

并不是每一次努力都会得到高回报，但希望，足够多的努力能够使得你长期获得成功。

最终的成功将取决于“赢球”与“输球”的比例，以及，损失相对于收益的大小。

但在这个过程中，拒绝冒险是不太可能让你达到你想去的地方的。

我将以Ashley的另一段精彩发言结束这篇备忘录：

冒险并不意味着会有成功的结果，也不必要求必须成功。

如果承担风险的理由是合理的，你应该条件反射式地去承担这样的风险。

我们越经常信任我们的判断，我们就越能获得对我们决策能力的信心。

冒险的勇气本身，便是一个有价值的目标。

就追求卓越的投资回报来说，其底线是明确的：

你不应该期望在不承担风险的情况下赚钱，但你也不应该仅仅因为承担风险就期望一定赚钱。

你要做的是牺牲确定性，但必须有技巧、有谋略，而且控制好自己的情绪。