A股再次血流成河！吴晓求强烈呼吁，IPO为何还不能暂停？

2024年1月17日，上证综指再次暴跌60点、跌幅超过2%，哀鸿遍野，血流成河，无比惨烈。

当下市场真正的核心问题是什么呢？大家都知道，但不一定敢说。但是，还是有人敢于讲真话的——经济学家吴晓求说，作为学者，总要说点真话，不能总说假话。讲真话，才是真爱国。

在不久前的第二十八届（2024年度）中国资本市场论坛上，吴晓求以接受和讯网主持人褚琳采访的形式，围绕中国资本市场改革发表精彩观点。    

在这场时长半个小时的对话中，吴晓求的观点大胆而又犀利，直陈当前资本市场要害，比如IPO可以暂停，比如要通过严刑峻法让投机者不敢投机，比如严惩量化交易——像华鑫证券等臭名昭著的自营量化部门，在笔者看来就很有彻查的必要。归根结底一句话，不能都为圈钱而来，都为坑蒙拐骗而来。中国资本市场改革，一定要从融资市场转向投资市场。

需要指出的是，回放这场对话，虽然只有短短半小时，中间却有十多处静音，应是活动主办方在事后对于内容进行了“脱敏”。即使如此，仍要为这位敢说真话的专家点赞、鼓掌！

吴晓求

中国人民大学国家金融研究院院长

中国资本市场研究院院长

国家一级教授

• “原来是3000点保卫战，现在3000成了目标了，大家在研究，如何才能回到3000点。”         

• “如果思想落后，就很难推动改革。”

• “我一般不讨论指数问题。”

• “我们现在的问题是制度问题。”

• “排队闯关上市，全世界中国独有。”

• “让投机者不敢投机，要通过严刑峻法让投机者永世不得翻身。”

• “只有研究今天的问题，才能找到改革的重点。 ”

• “政策不要频繁调整，否则只会给人以投机的空间。”

• “改革不是空洞口号，是实实在在的观念的转型。”

以上这些，是吴晓求在这场对话中的一些金句，也说出了亿万投资者的心声。以下内容根据现场对话整理。

01

充分发挥资本市场枢纽作用

问：很荣幸参加吴老师的这个论坛，坚持了28年。我们中国股市也就33年，当时你怎么想起来就要做这个论坛，当时的股市是一个什么样的状态？

答：实际上我的工作只比中国资本市场的历史晚一点点。我大约从1993年开始从事中国资本市场研究的，在之前啊，我研究的是宏观经济。

做上教授之后呢，我很迷茫，不知道下一个研究目标是什么，因为我觉得宏观经济分析那一块我做的还是比较熟悉的啊，所以不经意的转向了金融，特别是资本市场研究。

在1997年1月11号啊，第一届中国资本论坛就出现了，我记得这个第一届这个厉主任（厉以宁）就参加了啊，做了很好的讲话。28年来我一直在坚持，这个是我一生中最重要的一件事情。在当时，中国对于资本市场上大家还不太理解，认为它只是一个投机的场所。

所以，我们一直宣传一种理念，它一定是中国金融改革的基础平台，要把这个理念传播出去。作为一个学者去启蒙，做启蒙的教育，也是他的责任。当时我还很年轻，30多岁。这个过程中，得到了厉以宁教授，董辅礽教授，萧灼基教授等一大批学界导师的支持。

我初衷的核心，就是一个学者做启蒙教育非常重要，中国缺乏商业文明的启蒙教育，我们的资本市场金融也是这样。我们有时候的理解太落后了，思想如果落后，就很难推进改革。这个就是我的初衷。

问：这个论坛见证了中国资本市场的成长。您还记得1997年的中国股市是什么样的吗？

答：  1997年的我当时满怀信心。我在2001年提出来，中国要成为一个伟大的国家，金融必须要强大，金融强大的核心是市场，要成为国际金融中心。所以在2001年时我就说，我们一定要努力把上海要打造成全球新的国际金融中心。这个金融中心的核心是以人民币计价资产的财富管理中心，而且这个也是个历史的必然。从时间轮回的角度来看，我认为也轮到了中国要成为全球非常重要的金融中心。当初的确是这样一个梦想。所以我写过一本书叫——《梦想之路》，那本书里充满了我对未来中国资本市场和金融的期待。

当时我希望，世界各国的投资者都会来到这片土地上，来投资我们的股票，投资我们的国债，投资我们的市场。

我这些年来每年会写一本书，和我的团队一块来写，围绕当时我们认为未来一个重点来写。所以，在当时，核心就围绕着中国制度如何建设、如何发展来写，描摹擘画中国如何才能够成为全球未来的金融中心。这个的确是我心中的一个梦想。所以，梦想之路那本书的扉页上，我们有一句话，就是把中国资本市场建设成为全球新的金融中心，是我一生的梦想和追求。

以上这些，的确是推动我多年以来从事研究的根本动力。

问： 最近的中央金融工作会议提出，要把中国建设成一个金融强国。股市在整个金融体系当中发挥着重要作用。你觉得股市在建立这个金融强国的这个核心素求上，能够起到什么样的作用？

答：  中央金融工作会议内容非常丰富，其中有两个点非常令人感到兴奋。

第一，就是说第一次说要把中国建设成为一个金融强国。我们过去经常说，要把中国建设成为一个金融大国，但不是金融强国，这是第一次提出来。

第二，充分肯定了资本的作用。它用了一个词，叫充分发挥资本市场的枢纽作用。既然是枢纽作用，那就是说在整个现代金融体系中，它起到基石和核心的作用，它有极强的辐射力。

所以，以上这两点很重要。

02

不能总圈钱，要转向投资市场

我们过去老是把资本市场停留在一个融资的功能上。中国资本市场它是生于融资。当时是在1990年前后，由于复杂的国内国际环境，我们的企业的确面临很大的生存危机，所以当时的市场是融资市场。

但是，中国资本市场它一定要长于投资。你不能说一直都在融，一直都融，融回来以后，你的资产没有成长性。你怎么相信呢？没有成长性，市场就不会成长。市场不会成长，它就会慢慢沦为一个投机的市场。市场中的人们对未来没有预期，都觉得你不会再成长。   所以，中国股市从长远来看，一定要从为融资服务，转向为投资服务的市场。

金融工作会议将资本市场不再列为融资市场，这非常重要。比如，融资市场中的商业银行的融资功能比企业要强大得多，它每年多少融资，多大的规模啊。但是，从来没有人说过，商业银行是中国金融体系的枢纽。

我们要从这个角度要去理解中国资本上的战略价值。当然，我们离这个目标还有相当大的差距，但我们必须对标。只有对标才能找到差距，只有研究今天的问题，我们才能找到改革的重点。

我们一方面我们当然充分肯定过去30多年来在制度上取得的成绩。我们了不起，从那么一个落后的体制上建起来，本身就很不容易。但是，我们也不能总是停留在回忆之中。

历史是辉煌的，没有问题，但是有更高的目标在等着我们。所以我们今天还要更努力。

那么，我们要反思，这个资本市场，究竟出了出了什么问题？改革的重点在哪里？未来发展的目标在哪里？我们如何通过金融实现强国。所以，金融强国的路径设计很重要。

我们国家有个特点，希望提起目标都很宏大，但我们不太重视路径的设计。从今天到目标，它是要架桥的，是要跨越河流险滩的。我们如何设计这个路径？在过去，我们的重点不在这里。

所以我认为，目标很重要，路径设计更重要。因为路径设计其实挺难的，因为它涉及到你对今天的认知，和对未来目标的认知。所以，在金融强国背景下，要思考资本市场如何发挥战略撑作用。   

03

现在是制度出了问题

问：  你刚才也特别提到，金融强国，其实不是说规模有多大，你做成一个金融大国未来就一定是个金融强国。说到股市发挥的这个枢纽作用，你觉得从融资市场要转向投资市场。过去十多年别的不说，A股市场3000多点啊，当时看到五千点，六千点，一万点，但是现在却并不如人意。

答：  对，当然我一般不讨论指数问题（众笑）。我们主要讨论路径问题。我认为，只要理念正确，制度设计得很好，规则是公正的，它就应该达到我们理想的目标。我们现在的核心，是制度设计。制度是有问题的。这个制度里面，它的内涵、它的理念、它的出发点都有问题。

正因为理念不正确，它设计的制度就会有问题，规则政策都会有问题。因为它的理念就是为融资服务。资本市场要为企业上市提供融资提供便利。

过去资本市场为国有企业解困融资提供便利这没有问题。因为当时国有企业的工资都发不出来，所以要到资本市场中来融资，给国有企业的人员去发工资。在当时，这个领念我们认为是完全不正确的。

但是，现在不是了。投资者的钱他是要回报的。他买股票不是来做公益的。当然，现在的说法升级版了，说是要为高科技企业融资提供便利。我并不完全认同，资本市场就只应该为企业上市融资提供便利这个理念是正确的。   

中国资本市场可能生于融资，但它一定要长于投资，长于成长。、

我们要考虑建设什么样的产业结构，匹配什么样的上市公司，能够让市场成长起来。当然是要靠高科技企业。

去年我和我的团队写了一本书，认为资本市场和高科技企业有天然的耦合作用——资本市场它就是为高科技企业而生的。为什么呢？因为从资本市上的前端啊，PE啊，VC也好，到天使也好，它都是孵化高科技企业孵化成熟了就进到市场，市场就开始成长。

我们可以看到，美国的资本市场为什么在不断成长？我们老说他有泡沫，我记得前年就说他有泡沫，因去年也有不少人说美股有泡沫，今年还有人说。可是，人家就是在不断的成长。因为它的产业结构在支撑着它，所以这个设计理念很重要，制度政策规则的设计，转向一个投资市场，转向一个社会财富管理的重要机制。

股市本应该成为居民家庭社会财富的重要管理机制。那它就是个投资市场。我们必须要保证这个市场、这个资产的透明度和成长性。这两个东西是非常重要。我们必须相信市场的力量。

问：但凡学这个金融经济都知道，股市是经济的晴雨表。我们GDP增长大概平均4.5%左右的水平，，但为什么我们的股市跟经济增长没有什么直接的关系，一路向下？

答：这是一个历史很悠久的话题，谁都想在证明，资本市场和实体经济的关系。我的确做过这方面的研究。因为这个问题也始终困扰着我。过去他们告诉我，股市是国民经济的晴雨表，我就约定俗成地去接受了这样一个说法。后来我们开始找资料，各种数据找完以后我发现，他们之间在短期是没有太多的相关性的，长期一定是有相关性。

这里面还要区分大国金融和小国金融，如果是小国金融，它本质上跟他也没关系，小国的金融市场它就受国际市场影响。比如新加坡市场，你说它本国有多少市场，它没有，它是来自于全球资本市场的影响。

现在，英国经济的体量占比现在变得比较小了，它经济增长能有1%就不得了了啊，但是它的股市也在上涨。这是因为，唯独只有中国和美国这两个大国金融和大国经济体的股市，是由自己主导的。因为推动他们经济发展的资产的80%左右，都来自于本国。

所以，从这个意义上说，从大国的金融市场上来看，大国的资本上来看，它的确从一个很长的趋势来看，它和这个国家的经济的周期有一些耦合关系。但从短期来看，是没有关系的。

当时，我们这篇研究论文发表以后， 中国社会科学感觉挺有意思，马上就打电话给我，大概几乎没修没修改，就全文刊登了出来。

04

如何对中国资本市场估值

问： 你认为当下中国资本市场的估值，是否是资本价值的真实反映？   

答：我一直试图建立起一个中国式的估值理论体系。我是这个领域的教授、研究者，我理应不能回避这个问题，所以我对他非常的重视。有人说中国市场非常低迷，是受到西方的估值理论的影响，而且也有不少基金经理可能受了西方的估值理论的教育。我认为，西方那套估值理论和中国的金融市场，中国的上市公司以及中国的文化制度都是不一样的。

在中国的确有它的特殊性。西方的估值理论体系，我们应该说他在他的既定的条件下是科学的。

我们有很多诺贝尔经济学奖，都给了在估值领域的一些著名教授。他们有着很严格的推论，有数学推论，金融市场一旦完全开放，一般是高度透明，流动性很好，它是可以做出严谨的数理分析，是可以通过数学来计算出来它的风险，包括边际风险，风险组合，风险离散度等等，都能计算得出来。所以你不能说它不科学，它是科学的，它是完全基于市场的。

但是在中国，上市公司60%左右是国企和央企，而且它的市值占比很大，那么国企和央企它是不是符合西方那套估值理论体系呢？这个引起了我的深度思考。后来我觉得，央企和国企背后有国家信用。国家信用和一般的私人企业不一样，国家信用是有溢价的。

我们在对资产定价的时候，国家信用一定会给予他溢价，尤其是我们国家的信用很好。当然会给予这个资产一个更高的溢价啊，这叫信用溢价。但是，在中国资本市场中，国企和央企它们反而没出现溢价，这怎么回事？后来我们通过大量的数据，突然发现有两点对冲了本属于他们的溢价。

第一个，央国企是没有流动性溢价的。它的信用溢价，特别是债券溢价，它是有的，但体现在股票上，相对比较小，在债券是有明显的信用溢价。

第二个，就是对于创新的判断。国央企业它们也有创新，但从整体来看，他们的创业力度和创新动力是不足的。

问：  所以我们要有估值，其实也需要这个市场当中每一个实体，它有相当的一个价值啊，刚才您也提到这个创新，特别是创科技创新的。   

05

排队上市现象，为何中国独有？

问：美国股市可能让大家肯定很多感悟吧，你看美国现在经历了高通胀，高利率，但是它的股市还是增长的，非道指是创了100多年的新高，纳指在过去一年涨了40%多。他们不断成长的力量源泉在哪儿呢？

答： 未来我认为还是在科技创新。

这里我想说的一点是，在中国资本市场，有一个独特现象，世界上所有国家所没有的，那就是排队上市。

排队上市，蜂拥上市。我们这个通道很窄，大家要争着抢着蜂蛹上市，实际上排队上市是一个极不正常的现象。

我们过去买东西经常会排队，因为稀缺。其实，我们是在制度上制造了排队上市的现象。排队现象已经告诉人们，这里面有寻租，这里面有巨大的不公平，谁排上了，所以就能获得巨大的不公平的利益。

所以，我们资本市场中的一些中介机构，他们都有个词啊，叫排队，叫闯关。每次上市都要去闯关，闯关这个背后其实意味着，这个企业在实质上，和上市的要求是有差距的，所以才要闯关。闯关成功了，他就能获得巨大的溢价，他就能成为百亿级的富翁。

所以，我们在想，我们怎样才能改革这个制度呢？我们如何消除让他们有闯的动力呢？我经常说，华为他肯定就不会闯关上市。他闯什么关呢？他就是一家好企业。排队上市背后 ，一定有计划经济的特征，一定有巨大的利益。

以前我们说，企业上市有堰塞湖现象，有七八百家在排队。后来我们推动注册制改革，已经四年了，每年都三四百家，按道理，已经有2000家上市了。但是，现在还有七八百家在排队，他永远在排。

所以我就都在想，我们要通过制度改革、规则的调整，让排队上市的现象消失。我们真的就能步入一个正常的轨道。我们要让那些投机者不敢投机。

所以，有的企业排队的时间长了，不成功就第二年再申报。我就在想，我们可以制定严格的处罚制度，要让法律发挥作用，威慑作用。

注册制改革，它有一个基本前提，就是严刑峻法。你不威慑他就不行，你看这个安然公司的财务造假，当时也是个了不起的公司，他一造假，就要罚到他破产，罚到他牢底坐穿。要让旁观者一旦发现，如果被抓住，永世不得翻身。

还有一个，就是我们的券商发行人，要有严格的充分披露信息的法定义务。披露信息就是你的天职，你不做这个就违法。

第三，要建立中介机构的公用性。中介机构不能为了区区1000万块钱的服务费，就和拟上市公司一块去做假材料，这怎么行呢？

这三条很重要。所以，我们有时候只理解了注册制，以为就是把证监会审批险交给了交易所，这只是形式上的注册制。本质的注册制是跟上面这三条全面结合的，这三条必须做到了，注册制才会成功。所以我们都要补课，要进行制度改革。

06

中国资本市场，向何处去？

问：我们股市30多年来一直在不断的改革，不断的进步，特别是过去半年来，密集地出了大大小小各种措施，但是整个市场看起来成果不显著，是因为罚的不够吗？不够严刑峻法吗？

答：是出了很多政策。一个是它是要稳定市场的政策，它分两类，稳定市场的政策，包括完善减值规则呀，包括降低印花税啊，佣金啊等等，都是很好的政策。

坦率讲，我们的监管部门在这一轮维护市场稳定、恢复市场信心中还是做了大量的工作、想了各种的办法的。我认为在他们的职权范围的，他们也只能做到这些了。

比如，你说要组建一个救市基金，他哪里有钱呢，他只能呼吁倡导。

第二个是处罚机制，现在已经在做了。我看到最高检，最高法，公安部都出动了，对于违法问题该抓的抓。

对此，我认为，同时也重视制度的作用。现在就怕一阵风过去，然后就没有了。我们要把它形成法律和制度。我一直提倡完善的法制，要靠制度的力量，我不太喜欢频繁的调整政策。频繁调整政策，就会给投机提供机会。市场中有不少人，他们就一直在赌你政策的变化。

要通过制度、法律给人们信心，给人们预期。

问：请您对2024年做一个新年展望。

答：中国当下的资本市场的确处在一个低迷阶段，这是我们要承认的现实。说实话，现在不是说保三千点，三千点保卫战，而是如何回到三千点了，现在成了我们心中的目标了，这就是现实所迫。

我要说几点，第一，一定要改革。不改革没有出路。改哪个啊，核心就是是改我们的减持制度，改我们的制度设计。

我们不能只这么简要一说，改革不是一个空洞的口号。它实实在在观念的转型。

第二一定要有信心。我还是说啊，中国一定会发展，中国市场也一定会发展。因为我们要建设金融强国，你金融强国，资本市场不发展，怎么能算得上是金融强国呢？资本上的强大，才是金融强国的载体。

当然，还有人民币的国际化。这就是一个国家金融强大的非常重要的标志。中央也提出要建设金融强国，那当然理所当然的，它的核心部分，载体部分是一个强大的资本市场。

强大的资本市场，不是说我有多少家上市公司，那不重要。所以说说实话，5300多家上市公司，已经很多很多了。我们现在要思考的，是如何去提高上市公司质量，如何让市场稳定下来。这是当前政策的最重要的症结。

我甚至提过，虽然我们实行了注册制，IPO缓一缓也不是不可以。虽然注册制本身是市场化。因为过去太快了，过去每年上市三四百家，让市场喘口气，没什么不可以。

暂停下来，我们也可以回过头来看一看，这几年走的路有哪些是对的，哪些是还是需要改革的。还有，对这些年来的2000家上市公司，我们可以巡视一下，看一看究竟怎么样？总结一下，停一停，我们有的是时间，我们不要着急。

我认为停一停挺好的，我们的发展不会停，但IPO可以暂时停一停。当然，我也知道这些话，有些人不喜欢听。但是作为学者，还是讲一点真话的。老不讲真话，心里也憋得慌，你们说是吗？   

这就是我的真心话。因为我们作为学者也没什么坏主意。我是一个真正的爱国主义者，也是一名合格的党员。正因为爱这个国家，就想着怎么才能把它做好。

我们对这个市场还要有抱有信心，我就不相信他会一直跌下去。我觉得从我觉得快到了。天亮之前，是最黑暗的嘛。所以很快太阳就会出来了。我们还是要保持乐观如果你实在受不了，你可以去跑跑步，锻炼锻炼锻身体，身体在这个时候很重要。

吴晓求（又名吴晓球），江西余江人，1959年2月生。著名经济学家，金融证券研究专家。曾任中国人民大学副校长，金融与证券研究所所长，金融系教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国务院学位委员会学科评议组成员，中国证监会第九届发审委委员，中国金融学会常务理事。

他是中国证券理论研究、证券教学和教材体系的重要开拓者，是中国最早培养证券研究博士生的导师。在宏观经济、金融改革和资本市场等领域有深入、独到研究，是中国经济学界在资本市场研究领域最有影响力的专家之一。中国资本市场推进股权分置改革的理论设计者和政策制订的重要参与者。在提出“金融中心漂移理论”的基础上，于2001年系统提出了要把上海建设成全球新的金融中心的政策建议。

现任中国人民大学学术委员会副主席、国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、教育部中美人文交流研究中心主任，中国人民大学金融学一级教授，《应用经济学评论》主编。