央行再度上调外准为哪般？

外汇存款准备金率是央行调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力的货币政策工具。

央行年度再度上调外汇存款准备金率，我们认为主要有两方面原因：

其一，近期人民币升值压力加剧，资金流入加速，包括人民币成为海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产、经常账户与金融账户双顺差、以及中美关系的折射对相应价格的干扰均是重要因素。背后的实质是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。但其中也不乏投机者，所以央行需要平衡对冲。 

其二，人民币升值过快，当前经济下行压力加大的背景下，不乏控制升值呵护外贸之意。 

对于汇率，短期内人民币汇率可能会趋于平稳，甚至略有贬值。至于长期可能还是要回归基本面主导。

对于债市，需要注意，升值压力背景下，资金面容易承压，这可以部分解释近期资金面问题。好在目前稳字当头不是一句空话。

至于外部压力之下，是否会影响进一步政策，特别是降息与否，我们认为还是要从利率黄金法则考虑，只要经济增速持续低于潜在增速，则降息仍然是宽松在途的状态，所以债市仍然可以保留一份乐观。

12月9日，央行发布公告，“为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。”

这是今年5月31日发布公告，宣布“自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%”后，央行年内再度上调外汇存款准备金率。

年内央行两度上调外汇存款准备金率，意欲何为？

什么是外汇存款准备金率？

外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。

包括本次上调外准，央行历史上五次上调外准都发生在面临着较大的升值压力，并且外汇交易市场存在不合理的投机交易行为以及外汇资金持续流入（热钱）之时。

外汇存款准备金从2005年1月1日起初始设置为3%，其后包括此次调整在内，总共历经了四次上调，分别是从2006年9月15日提高起至4%，从2007年5月15日起提高至5%，从2021年6月15日起上调至7%，以及从2021年12月15日起上调至9%。

而且值得注意的是，今年央行两次在上调外准之前，都召开了全国外汇市场自律机制工作会议，谈到了外汇市场的“不规范”外汇交易情况。

虽然我们难以对“不规范”的交易行为进行定义，但观察我国外汇市场的交易情况，不难发现，在央行两次上调外准以前，外汇均呈现集中流入状态。且从全年累计观察，今年我国外汇交易中，增长较快的是银行间交易与衍生品交易。

可以明确，央行提高外汇存款准备金的主要意图，是要调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。

今年人民币为何持续走强？

今年下半年以来，即便央行已经上调了外汇存款准备金率，人民币汇率仍旧一反常态，与美元走势持续背离。

自6月15日央行上调外汇存款准备金率至今，美元兑人民币的即期汇率从6.4021升值至6.3457，而年初美元兑人民币的即期汇率为6.4628。

同一时期，美元指数从90.5220升值至95.9604，期间的升值幅度为6.01%。而年初美元指数为89.8778，今年至今累计升值幅度为6.77%。

也就是说，下半年美元兑人民币即期汇率的继续走强，是在美元指数加速升值的背景下实现的。原因何在？

首先，我们不妨结合CFETS人民币汇率指数观察。

6月15日至今，CFETS人民币汇率指数从97.68升至102.66，升值幅度5.1%，今年年初至今累计升值8.25%。

不难发现，6月15日至今，CFETS人民币汇率指数的升值幅度实际上不及美元指数的升值幅度。人民币兑美元汇率升值，原因在于人民币兑美元以外的货币实现了更快升值。

而且从人民币对日本、欧洲、卢布与泰铢等汇率快速升值的时点观察，人民币对其他货币加速升值的节点多在9-10月以后。这正是美联储货币政策出现转紧迹象，叠加海外疫情反弹之时。

也就是说，期间人民币实际上成为了海外资本对冲疫情与美联储加息的避险资产。这与今年以来外汇市场交易中，衍生品交易较快增长的趋势相一致。

其次，考察我国的外资来源情况。毕竟人民币供需是支撑人民币汇率走强的根本。

央行在《三季度货币政策执行报告》中，在专栏4中专门提到了要“全面准确看待国际收支反映的资金来源与运用”，从经常账户顺差、金融账户顺差两方面对我国今年的外资来源进行了分析。

经常账户方面，今年我国货物贸易顺差维持较高水平，主要是出口较快，我国外贸发展有韧性的表现；服务贸易逆差收窄，主要是疫情持续抑制人员跨境流动，使得旅行逆差收窄；投资收益维持在较高水平，则是我国工业生产延续恢复态势，利润保持良好增势的体现，虽然不直接贡献顺差，但是为来华各类投资的增长提供了基础。

金融账户方面，直接投资顺差保持高水平，反映了我国经济发展前景对境外中长期资本的持续吸引力；证券投资顺差，源于境外投资者继续增配境内证券，中美利差目前也维持在一个较高水平；存贷款等其他投资也从负转正，主要是境外银行同业和企业将资金存入境内银行。

简单而言，疫情后我国经济稳健的基本面、强劲的出口与极具吸引力的资本市场，为我国的国际收支带来了经常账户与金融账户的双顺差，是人民币外汇走强的根本。

除此以外，我们认为还有两方面因素共同推动了人民币背离美元的强势。

一是中国在疫情后始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。

二是中美关系始终处在一种微妙的关系中。虽然所处百年未有之大变局，中美关系多有紧张，但多项海外机构的研究与报告表明，由于中国出口产品在中美贸易与产业链中的不可替代性较高，实际上美国承担了中美贸易摩擦的更多损失，且不断推升了美国通胀，在紧张中也偶有缓和。

综上所述，我们认为，主要是两方面原因推动了下半年以来人民币汇率背离美元指数的强势表现，一是经常账户与金融账户的持续双顺差，二是人民币有可能成为海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产。此外，疫情之后，中美关系的折射也带来了对应的价格干扰。背后的实质，则是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。

如何看待央行上调外准的影响？

央行上调外汇存款准备金率如何影响人民币外汇走势？

今年年中央行上调外准后，人民币回落依旧表现强劲。有理由相信，如果不是央行已经上调过一次外准，目前人民币汇率可能处在更高的位置，或者说将会更快触及当前位置。

央行上调外准的本质是通过宏观审慎工具平抑人民币汇率的不合理波动，调节外资的不合理流入流出，对人民币汇率的长期趋势并没有决定性影响。

参考今年年中央行上调外准后的市场表现，短期内人民币汇率可能会趋于平稳，甚至略有贬值。至于长期可能还是要回归基本面主导。

借用央行领导在全国外汇市场自律机制工作会议上的表述，“影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。”

央行上调外汇存款准备金率如何影响国内债市？

有两处细节值得市场关注：

第一，今年央行在两次宣布上调外汇存款准备金率前后不久，都宣布下调了国内金融机构的人民币存款准备金率。这是否对应了是央行货币政策以我为主，实现内外均衡的一种新范式？值得市场进行持续的跟踪关注。

第二，今年央行在两次宣布上调外汇存款准备金率前后不久，国内资金面都出现了阶段性趋紧的局面。这是否反映了央行对冲人民币汇率的某种操作？当前我们知道的还不是很具体。不过可以给市场一个启示，如果人民币汇率出现了快速升值的局面，可能在交易时需要考虑阶段性的流动性趋紧风险。

当然，市场也会有一个自然而然的推论，就是央行当前的举动是否也有遏制升值以延续出口优势的考虑。

毕竟在权威人士口中，在对中国经济的拉动作用中，外贸将继续扮演重要角色。若如此，进一步的货币政策运用，比如降息是否还有可能？

我们认为两者逻辑并不相悖，降息与否还是要遵从利率的黄金法则，关键在于实际增速与潜在增速的比较，除非二次降准以来政策能够将经济快速托举到潜在增速之上，否则降息仍然是宽松在途的状态。从这个角度考虑，对于债市仍然可以保留一份乐观。

小结

外汇存款准备金率是央行调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力的货币政策工具。

央行年度再度上调外汇存款准备金率，我们认为主要有两方面原因：

其一，近期人民币升值压力加剧，资金流入加速，包括人民币成为海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产、经常账户与金融账户双顺差、以及中美关系的折射对相应价格的干扰均是重要因素。背后的实质是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。但其中也不乏投机者，所以央行需要平衡对冲。

其二，人民币升值过快，当前经济下行压力加大的背景下，不乏控制升值呵护外贸之意。

对于汇率，短期内人民币汇率可能会趋于平稳，甚至略有贬值。至于长期可能还是要回归基本面主导。

对于债市，需要注意，升值压力背景下，资金面容易承压，这可以部分解释近期资金面问题。好在目前稳字当头不是一句空话。

至于外部压力之下，是否会影响进一步政策，特别是降息与否，我们认为还是要从利率黄金法则考虑，只要经济增速持续低于潜在增速，则降息仍然是宽松在途的状态，所以债市仍然可以保留一份乐观。

风险提示

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年12月10日

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