【深度好文】为什么我认为未来12个月内，港股与人民币都难逃一跌

作者： @庐陵书生  

编者按：年底了，市场流行对明年的预测，诸如明年的“十大投资机会”、“八大黑天鹅”之类的噱头。格隆汇今天给大家分享一篇，您一定会自发读上至少3遍，真正高瞻远瞩，且没有任何噱头，全是干货的深度好文。本文是从来深居简出，具有巴菲特一样投资周期与眼光的“庐陵书生”的又一篇大作。该文写于2个月前，应作者要求，一直雪藏，没有发表。按作者意思，根本也不准备发表，而是等到他预测的事情尘埃落定后再刊出——因为彼时“我发表这些言论已经不会影响到市场的信心，不会断了别人的财路，不会被扣上“恶意唱空”的帽子”。但考虑到中国已越来越自信，我们这个社会、这个市场也已经越来越包容和理性，而作者这样有深度逻辑的分析，无论正确与否，都属诤言，不事前分享，而是事后验证，对投资者、对社会可能都是一个损失，所以在小编再三请求下，在雪藏2个多月后，作者同意我们刊发这篇堪称饕餮盛宴的雄文。

但也明确提醒大家，作者结论肯定未必正确，只是提供一个视角，并促发您思考。格隆汇一直认为：所有不能让您思考的文章，都是谋杀您生命的垃圾食品，应该果断抛弃。

今天是2015年9月24日，我决定写一篇文章。但是这篇文章只有若干个月以后，当一切都尘埃落定时，我才会正式授权格隆汇发表。在此之前，这篇文章将暂时保存在格隆汇的编辑那里。

先说说中国经济的大势。在2015年9月24日这个时间点，中国经济显然已经用足了救市的弹药。我们把一个巨大的雪球推到了斜坡顶部，如果中国经济的韧性不能充分发挥出来，后边很可能是雪球的滚落。

这一轮救市、加杠杆是从2008年金融危机开始的，并且在2010年超出了中国经济的潜在经济水平。我认为从2010年以后，中国经济的新增部分，从数据总体而言，其实是在寅吃卯粮。因此，如果控制不好，当泡沫破灭时，中国的经济总量换算成美元，不排除会退回至2010年的水平。

市场经济自有其规律。这个规律是造物主设好的，不以任何人为的干预而改变。人为的干预会延缓危机发生的时间，或者改变其力度，却不会改变发生与否的结果。无论股市，还是经济，都是如此。这就是我所谓的“撒遍人间都是爱，该是几块是几块。”

下面我将阐述下边几个问题：

人民币汇率

我个人估计，未来2年人民币有可能将贬值10%或以上。在此之前，我将中国经济与韩国、日本、台湾当年遭遇的困境做过对比。韩元、日元、台币都曾在70-90年代的内外经济危机中短暂贬值50%、20%和10%。

今日中国积累的不良资产和泡沫，其严重程度更类似于当年的韩国，而不是改革未曾间断的日本和台湾。中国的改革曾在2007年以后停顿了至少5年的时间，这与当年的韩国极为相似。即便考虑到中国雄厚的外储，以及强大的动员与组织能力，未来2年人民币贬值10%左右也是一个可信的幅度。

今天，2015年9月24日，人民币对美元汇率被央行钉在了6.38。这会造成两个问题：

1. 由于贬值预期已经形成，干预汇率导致中国的外汇储备在以每月数百亿的速度消耗。如果按照IMF的标准，中国如要采取固定汇率必须有2.6万亿美元的外储垫底，那么央行可动用的外汇储备就撑不了太久，就需放弃干预市场。

2.中国也可以打破对IMF的资本自由化和市场化承诺，禁止本国居民和企业兑换外汇，保住其外汇储备，维系住当前的汇率水平。但是以中国经济加速下换的基本面、影子银行刚性兑付所需的高通胀、以及日韩欧洲经济下滑贬值的压力看，中国的出口最终仍然会被相对过高的汇率所伤害。若干时间以后，为了拯救出口和实体经济，人民币仍然难逃一贬。

除非美国的金融行业突然爆发衍生品金融危机，或者一颗小行星凑巧撞上纽约或者洛杉矶这种突发小概率事件，否则，人民币在未来2年贬至7是可信的。

我想，在之前的几年，中国的决策者似乎没有充分考虑泡沫破裂后人民币贬值的可能性，没有在人民币汇率弹性和企业发行美元债方面提前做规划。走到今天这一步，当汇率贬值的空间和压力已经很大时，中国选择大幅贬值将给借入美元债的中国企业带来巨大损失；而小幅慢慢贬值只会加速外储耗尽，或者引发反市场化的外汇管制。现在，中国只能尽快拖延贬值的时间，让借入美元债的企业尽快发行人民币债券归还外债。

从根本上说，固定汇率与资本自由兑换是不相容的。为了解决这一不相容，必须在政策层面提前布局，要么及早放弃固定汇率及早开始贬值，要么干脆放弃资本自有兑换。好在中国是大经济体，弹性足够好，但还是希望下一次遇到类似的情形时，中国能够吸取这次的教训。

港币汇率

当人民币被疯狂抛售时，资金大量涌入香港，港币不断触及7.75的强汇率上限。但是，用不了多少时间，那些惊魂未定的换入港币的投资人会发现，港币也不安全。香港的经济高度依附于大陆客户的供养，大陆经济衰退、人民币贬值很可能将香港经济也拖入衰退，因此港币的投资标的也是高危的，最终，港币将被兑换成美元投资于美元资产，香港的外汇储备将被大量消耗，港币汇率将被冲击，但是最终应该能稳住。

因为真的到了那一天，我相信大陆不会对香港坐视不理，甚至可能把大陆的外储储备借给香港。从根本上说，香港作为国际金融中心，与美元汇率挂钩符合其根本利益。即便港币与美元脱钩，或者彻底废止，也应该是一个渐进的过程，强行被动脱钩将带来不小的经济损失和不良的政治影响，这一定是中国大陆所不愿看到的。

港股

尽管美国加息尘埃落定后的明年一季度，港股极可能面临一次黄金春季攻势，但我还是认为，从今天算起（2015年9月24日）12个月内，港股大概率难逃一跌，以释放相关风险。这个时间比较可能发生在明年5月左右，当然，早一点或者晚一点也是完全可能的。

原因很简单。香港是开放经济，环球经济入冬，诸多经济基础比中国更脆弱的国家都可能引起一场亚马逊蝴蝶煽动翅膀的飓风——而美国死了一只蟑螂都可能引发香港连锁反应，蝴蝶当然比蟑螂更有影响力。如果香港股市有风险一次性释放的下跌，这个原因可能会更高。

另外，大陆经济这次面临的是一次18年一遇的拐点，是旧有经济模式走到尽头的必然危机，是杠杆加到极限后的自由落体式调整。历史上看，这种级别的拐点，如98年亚洲金融危机，08年美国次贷危机，颠簸不可能小，无一不是以股市的下跌作为结束。中国不可能继续维系经济中越来越高的杠杆，而且港股连通全球，中国无力出资相救，所以港股需要通过一次下跌释放这些风险。

在今天，以及之前的几个月，港股处于21000点的水平，很多人认为港股已经跌到底了，跌无可跌了。对此，我不能苟同，但是我不便于在此时公开唱空。万一人家看对了呢？我可不想断了大家的财路。

没错，从历史市盈率来看，今日的港股是很便宜的。但是，他们所说的历史市盈率，应该是1998年亚洲金融危机以后的港股估值的参照系吧？1998年以后，中国经济和企业盈利一直在高速增长，人民币也在不断升值，当港股的市盈率跌入个位数时，当然算是很便宜的。当我在2009年抄底港股时，到处都是PE两三倍，增速30%的股票；而在今天，当中国经济几乎陷入零增长，增速10%以上的中国公司都凤毛麟角，那么，在计算港股是否廉价时，应该将衡量它的PE指标从高速增长的“成长股”PE，改为稳定增长甚至不增长的“蓝筹股”PE，而且还要再打一个9折。因为人民币汇率高估了大约10%，如果人民币不贬，目前的利润水平很难维持；如果人民币贬了，利润换算成港币也要打折。

因此，从这个观点看，在21000点的水平，港股PE跌入个位数是便宜的，但是没有“那么”便宜。目前大多数港股（经人民币贬值调整后）的股息率约为2%-4%。你能保证美联储加息加到2%就停止吗？所以我认为，现在买入港股，可能会有盈利，但是不会有你想象的那么高。

当我们评估一个国家和一个市场时，最重要的是认清当前正处于历史上的哪一个经济周期，才能找准刻度，用对模型。否则就是刻舟求剑，缘木求鱼，只见树木，不见森林。现在中国的经济，显然更类似与1997-1998年，而非2007-2008年。这也正是外资投资者强于我们的地方。目前据公开报道，欧美澳的投资者都在拼命攒美元现金，同时小部分做空港股。外资投资者经历过数十年的经济周期，不会只拿最近几年的模型生搬硬套十几年前发生过的那个经济周期。

这其实也是周期之王李嘉诚的核心竞争力所在。

希望下一次遇到类似的情形时，中国的投资者能够吸取这次的教训。

资源优化配置

股市能否赚钱，可以与经济完全无关。一次货币政策的刺激，或者一次超跌反弹，就能给精明抄底的投资者带来盈利，尽管经济本身可能完全停滞不前。

但是，我还是想谈一谈资源的优化配置，因为这是经济增长的基础，其他旁门左道统统没用。没有资源的优化配置，经济不可能发展，科技不可能进步，中国人也不可能早于美国人实现人类生命的永生。

什么叫做资源的优化配置？

让我举几个通俗的反例吧：

1、当央行偷偷放任实际通胀率超过存款利率（比如巴西—编者按），也就是用人民辛辛苦苦赚取的财富去补贴那些高杠杆的投机者时，这是在惩罚效率高的人，补贴效率低的人，就不是资源的优化配置；

2、当资本市场通过限制IPO的方式让企业以高于市场的均衡价格集资时，也是在惩罚效率高的人，去补贴效率低的人，不是资源的优化配置；

3、当一个国家限制或者禁止本国居民换取外汇投资海外市场时（比如俄罗斯——编者按），这也是在惩罚本国的居民赚取本应属于他们的财产性收入，这实际是在补贴外国的投资者；

4、当一个城市限制外来人口通过平等纳税定居本地，并享有应有的公共服务时，这也是封杀了真正有才能的人发挥更大的经济效益，阻碍了资源的优化配置；

5、当医生只能从开药获利而无法从治愈病人获利时，就会打击他们攻克疾病的积极性，阻碍了资源的优化配置；

6、当一个ZF明明可以用合法的经济手段激励公务人员创造价值、或者可以裁减冗余的人员却不这么做时，这也妨碍了资源的优化配置（比如诸多拉美国家—编者按）；

7、当一项明明可以由个人作出的投资选择被强制交给他人“替他”作出投资选择时，这也妨碍了资源的优化配置。

还有许许多多类似的例子。

当资源不能优化配置，久而久之，带来的结果就是增长的乏力，杠杆的增加，货币的贬值，居民收入“被增长”，我们从历史的创造者变成历史的匆匆过客。

改变上边的任何一条“不优化”，都是大动作，甚至伤筋动骨，需要自我革命的勇气。但是我们必须走下去。否则，一个显而易见的结果是，美国人将早于中国人通过科技进步实现永生和人工智能，勤劳的中国人将世世代代给悠闲的欧美人打工。每次金融危机都是外资剪中资的羊毛。这是任何一个爱国的中国人都不希望看到的。

当各位读者看到我授权格隆汇正式发表这篇文章时，人民币的贬值、港股的一次性下跌已经尘埃落定，股市和汇市在短期内已经见底了。我发表这些言论已经不会影响到市场的信心，不会断了别人的财路，不会被扣上“恶意唱空”的帽子。此时，我已经从一个（从不做空的）空头变成了一个多头。虽然市场已经见底，但是，改革，才刚刚开始。

1998年开启的那次改革，那个top pay用了短短3年的时间，把经济增速从0奇迹般的拉到了10%，然后就是连续7年平均15%左右的经济增速。这一次，难度大一些，时间可能会久一些。

但是，最终我们会达成共识，改革是唯一出路。

改革会伤害到几乎每一个人的既得利益，但是正如1998年的那一轮痛苦的改革一样，当所有人都作出让步时，所有人其实都进步了。最终，一个更高效的游戏规则会创造出多得多的财富，让每一个人和他们的子孙后代都大大地从中受益。

庐陵书生2015-09-24 于北京