郑煤机 (564 HK）：煤机景气可持续 或迎利润释放大年

机构：中信证券

目标价： 6.76 港元

两个“前提”尚未改变，保障煤机订单可持续 煤企的报表修复和可持续盈利预期是采购煤机的两个前提：1) 2017 年煤炭业利润总额同比+171.3%至 2959 亿元，毛利率 (16Q2 15.1% vs 18Q1 30.1%) 大幅改善；19 家 A 股煤企样本经营性现金流净额同比+36.6%至 1616 亿元，毛利率 (15/16/17 年 27%/30%/33%) 及净利率 (15/16/17 年 2%/9%/14%) 同样大幅提升，煤企报 表修复为设备采购提供资金上的可能。2) 2017 年超额完成 1.5 亿吨去产能目标，2018 年计划去产能 1.5 亿 吨，国家出台长效机制解除煤价大幅波动风险，煤企形成中长期的可持续盈利 (而非仅短期盈利) 预期，才会 形成设备采购决策。上述两个前提目前并未发生改变。  

两个“驱动”有望带动煤机订单持续释放 更新需求+新建产能是驱动本轮煤机景气的两大主要因素：1) 上轮煤机 2011 至 2012 年达到 1600 亿元采购高 点，考虑 2012 年后这轮下行周期中存在老机过度使用、更新延后的情况，“十三五”期间都将是更新需求释 放高峰。我们测算 2018-2019 年液压支架更新规模约 90-100 亿元。2) 2017 年在去产能、利率升的背景下， 煤企新建产能资本开支存在延迟，对应液压支架采购或低于我们测算的 40 亿元“十三五”年均值。2018 年 2 月政府将符合条件的煤矿产能置换比例提高至 200%，3 月新疆、内蒙古 3 个合计 1900 万吨规模煤矿项目得 到现成产能核准放行，意味着年内优质产能释放或提速。在“结构性去产能、系统性优产能”思路下，新产能 投放能够有效拉长本轮煤机的采购景气周期。  

两个“修复”带来可观利润弹性 从公司报表看，资产减值冲回+毛利率回升共振，有望为公司带来煤机利润释放的大年：1) 2017 年公司煤机 板块冲回 1.37 亿元，经营现金流同比+124%至 11.85 亿元，坏账计提回款改善明确。公司账龄 3 年以上 100%计提严格，冲回弹性较同行更大。2) 2017 年公司提价速率难以赶上钢材涨价，毛利率承压导致利润增速 低于收入。2018 年钢价不复快速增长，而支架价格具备粘性 (部分订单 1.5+万/吨 vs 16Q4 不足 1 万/吨)，毛 利率有望迎来修复 (2017 年单季毛利率分别为 20.3%、22.1%、21.3%和 23.9%已逐季回升)，参考 20122013 年液压支架 32%-34%毛利率和 9%-10%净利率水平，今年利润弹性可期。  

汽车板块持续推进，48V 产品前景广阔 公司先后收购亚新科和博世 SG 两块优质资产，在汽车零部件领域完成初步布局，展现公司优秀的战略眼光和 执行力。2016 年我国乘用车实际油耗均值 6.43 升/百公里，若要实现 2020 年平均油耗 5 升/百公里目标，或需 燃油车节能降耗配合电动车销售才能完成。48V 微混系统较 12V 增添 ECU 控制和转换器，能够相对廉价 (不 超过 5000 元) 换来额外 15%-20%节油效果，有望迎来长期发展，市场空间或超 600 亿元，博世 SG 研发、生 产、渠道多方面具备强劲竞争力。  

风险因素 煤价下行；需求低于预期；回款风险；跨国并购整合风险等。  

建议关注 2018 年更新需求+新建产能有望共同驱动煤机订单延续高景气，坏账计提冲回+毛利率修复有望带来可观业绩 弹性。在汽车板块，公司收购亚新科+SG 有望获得全球领先的技术和渠道，48V 微混系统前景广阔，板块内 部协同可期，我们看好公司长期投资价值。我们维持其 2018-2020 年 7.3/8.6/9.7 亿元的盈利预测。