国银租赁(01606.HK)：飞机租赁迈向国际；基础设施租赁加大投放，目标价：2.09港元

机构：招银国际

评级：买入（维持）

目标价：2.09港元

2017年业绩回顾：收入同比增长9％至118亿元人民币，比我们预期低6％。融资租赁收入同比增长8％至58亿元人民币;经营租赁收入同比增长10％至60亿元人民币。由于融资成本上涨和国内市场竞争加剧，融资租赁业务净利差下降0.25个百分点至1.85％。经营租赁业务净租金收益率上升0.39个百分点至9.13％，反映出公司通过发行美元债券实现有效的成本控制。通过处置不良资产，减值损失减少50％。因此，总支出保持平稳，净利润同比增长36％至21.31亿元人民币，分别高于我们及市场一直预期10％和2％。

飞机租赁国际化战略缓解了对潜在贸易战的担忧。截至2017年底，公司共订购93架波音飞机。管理层表示，如果中国通过对进口波音窄体飞机施加25％的关税进行报复，公司可以将这些飞机租赁到海外以避免加税影响。随着国内市场竞争加剧和租金收益率下降，公司已加大海外投资力度。2017年，公司旗下全资子公司国银航空租赁在爱尔兰都柏林开业。2017年，国银航空租赁向9个国家的15家航空公司交付了38架新飞机。目前，海外业务占飞机租赁收入的45％。管理层希望未来将比例提高至约70％。

加大基础设施租赁业务投放力度。分部资产同比增长13％至770亿元人民币。分部收入同比增长18％至41.64亿元人民币。然而，分部利润率和ROA分别从2016年的43.74％和2.33％下降至24.56％和1.33％，反映出融资成本的上升。2018年，公司将继续推进基础设施租赁业务，增加中长期项目融资以控制成本上涨。我们预计2018年净利差将有所改善。

船舶、商用车和工程机械租赁业务复苏。分部融资租赁收入同比增长2％，结束了自2015年以来的负增长趋势。利润率和ROA也分别从2016年的-19.02％和-1.03％转正，分别为28.67％和1.42％。这些改善表明公司主动处置不良资产的努力和全球航运市场的复苏。2018年，公司将继续审慎推进船舶、商用车和工程机械租赁业务。

维持买入评级。考虑到公司业务规模扩大及有效的成本控制，我们预测公司2018年至2020年净利润分别增长20%、12%和3%，至25.62亿元人民币、28.55亿元人民币和29.44亿元人民币。目前公司的股价相当于0.69倍2018年预测市帐率。我们给予公司新的目标价2.09港元，相当于0.85倍2018年预测市帐率（可比同业2018年平均预测市帐率减一个标准差）。维持买入评级。