国药控股(01099.HK)：两票制正面影响开始体现，上调评级至“增持”，目标价：44港元

机构：申万宏源

评级：增持（上调）

目标价：44港元

公司2017年收入增长 7.5%至 2,780亿元，归属股东净利润同比上升14%至52.8亿元，高于我们 预期的 50.1 亿元。2017 年核心净利润（扣除政府补贴，资产处置损益等）同比增长 14%。  

最坏时期已经过去。分销收入的增速从2016年的13.3%下降至2017年的7.3%。分销收入增速放 缓主要由于销售到第三方商业公司的调拨业务将因不符合“两票制”的要求而下滑。目前国内大多 数地区已经执行 “两票制”。因此，调拨业务占公司整体分销收入的比重从2016年的21.2%下降 至 2017 年的 17.9%。我们认为 “两票制”的施行将有助于大型医药流通企业进一步扩张市场份 额。因此，我们预计公司分销收入的增速将从17年的7.3%，提升至18年的8%，19年达到10% 和 20 年达到 12%。 

剥离融资租赁，有效去杠杆。经营活动现金净流入从 2016 年的 93 亿元下降至 2017 年的 17 亿 元，同比下降 82%，主要由于公司融资租赁业务导致约 46 亿元经营现金流出，以及应收账款天数 延长。公司于 2017 年底剥离了融资租赁业务，将显著改善现金流压力。此外，大多数公立医院已 经于 2017 年实施药品“零加成”政策，我们认为“零加成”政策造成付款天数延长的负面影响， 已经基本在 2017 年反映。然而，由于纯销业务的应收账款天数通常比调拨业务更长，随着纯销业 务占比的提升，我们认为公司整体的应收账款天数将继续延长。 

利润率提升。17 年毛利率同比上升 0.31 个百分点至 8.31%，主要由于纯销业务占比的提升，纯销 的毛利率显著高于调拨业务。此外，医疗器械分销业务的毛利率高于药品分销，2017 年医疗器械 分销业务收入实现了超过 30%的高速增长。我们认为随着收入结构的改善，公司整体毛利率水平 将持续提升。 

财务费用上升。17 年财务费用率上升 0.75 个百分点至 0.91%。我们注意到 2017 年初以来，国内 企业的融资成本逐渐上升。因此，我们预计财务费用比率将于 18 年上升至 1.06%，19 年达到 1.07%，20 年为 1.00%。 

上调评级至增持。我们将 2018 年的稀释每股盈利从 1.97 元上调至 2.10 元（同比增长 10%）， 2019 年的稀释每股盈利从 2.17 元上调至 2.47 元（同比增长 18%），预计 2020 年的稀释每股盈 利为 2.88 元（同比增长 17%）。我们将目标价从 36.5 港币上调至 44.0 港币，对应 17 倍 18 年市 盈率。目标价对应 17%的上涨空间，上调至增持评级。