嘉年华国际（996.HK）：盈利预增八倍，拐点临近的旅游地产运营商

在经济换挡期，上杠杆，还是去杠杆，这是个问题。

特别是在房地产相关产业，既有内房三大魔头（恒融碧）的烈火猛烹，也有商业地产大哥万达的壮士断腕，在这场赌国运的大戏中，跌宕起伏，但是回看万达的壮士断腕，即使在最困难的地板价割肉的时刻，他依然留下集团的万达广场项目，作为他日翻身的本钱。 

可见，优质的商业地产项目的价值稳定、收益持久，在新零售的大潮下价值还会持续重估，因此对于优质的商业地产运营商可以持续关注。

一、优质旅游地产商

嘉年华国际（996.HK）旗下的旗舰项目青岛海上嘉年华位于青岛市黄岛区凤凰岛旅游度假区，占地面积约34.89万平方米，总建筑面积约80万平方米，总投资100亿元，项目集合室内外主题游乐园、娱乐休闲名品折扣购物中心、五星级豪华酒店、会展中心和海上嘉年华沿海社区，是全方位多功能大型商、住、旅游综合体。

整个项目主要由四大部分组成：澳乐购、海洋主题公园、酒店与会展中心、海上嘉年华国际社区。 

自2015年7月试运营以来，青岛海上嘉年华在未进行大规模宣传的情况下，2016年年初至今的客流已超150万人次并吸引了大量回头客定期消费。随着17年10月五星级家庭度假酒店和以婚庆为特色的会展中心的开业，青岛海上嘉年华融美食、购物、游艺、儿童教育、娱乐、健身、养生、住宿于一体的全链条消费模式将成型。不同于一般地产商租售物业的做法，青岛海上嘉年华项目物业三分之二都由嘉年华国际自持，并采纳了以营业额为主导的“利益一致、收入分成”的创新盈利模式，即与各品牌联营，按比例与商家分享收入。此举一是可保证所打造的大消费平台能够长期和可持续发展，二是避免了商业地产无法掌控商业运营的通病。 

青岛海上嘉年华项目作为一个大型的城市休闲综合体的实验，线下的消费场景，用户的所有停留都可能产生消费，主题公园和会展中心是爆款，肩负着导入客流的重任，澳乐购餐饮、购物、娱乐等业态作为兼容性最好的业态进行流量转化，这些项目如果单列出来，分布在不同地方可能都是亏损的，但是一旦整合起来统一运营，人流形成闭环，多业态产生的协同效应就非常显著了。

商业地产走到今天，毫无疑问已经是碰到天花板了，很多开发商目光都转向了旅游地产，各师各法，每家的套路都有差异，有的是地产多一点，有的是旅游多一点，有的甚至只是打着这个马甲拿地，消费者需要新业态旅游地产这个类目大方向肯定是对的，但是可能偏旅游的项目会走得更远，毕竟这是个比拼服务的行业，只有这样才能跳出和传统商业地产竞争的红海，挖掘新的客流。 

经过几年的投入与开发，青岛海上嘉年华作为公司成功的旗舰项目，开发、运营经验可以复制到其他项目中去，有成功的案例，上市公司2017年也在猛上杠杆拿地，后续的发展就可能会提速了，如果说万达广场是万达的压舱石非卖品，那嘉年华综合体的模式就是嘉年华发展源源不断的动力。 

二、加杠杆周期 

在上一轮赌国运的过程中，猛上一波杠杆的内房三大魔头（恒融碧）都上了一个大台阶，体量迅速的扩张，规模上实现了大幅的增长，在过去的一年间，嘉年华国际（996.HK）也猛上了一波杠杆扩张。 

2017年4月18日，公司向中国华融澳门(香港)投资控股有限公司发行本金额为3.9亿港元的可换股债券，三年期，年息6.5%。假设可换股债券按初步兑换价每股0.946港元获悉数兑换，则可兑换约4.12亿股，相当于公司扩大后股本的2.38%。 

2017年9月28日，公司按“4供1”完成发行合计约42.94亿股供股，发行价为每股0.40港元，所得款项总额约为17.18亿元。拟用作包括于青岛、北京、深圳及海外城市等城市开展的物业发展及投资业务、偿还债务及一般营运资金。供股包销商为海通国际及英皇证券。 

2018年2月2日，公司以每股0.355港元配售22亿股配售予不少于六名承配人，配售所得款项净额约7.79亿港元，约2.3亿港元拟用于偿还债务及财务费用；不超过3亿港元拟用于旅游业高增长城市的商业及住宅物业发展及投资及综合大型综合项目；余额拟用于一般开支。 

自2017年初至今，上市公司已经用股权融了近28.87亿港币，由于港股对于股权融资的偏见，股价在融资的过程中逐步下跌，但大股东景百孚果断出手增持，自2017年8月开始连续增持，累计增持13亿元，均价0.39元/股，与现价相若。

回看17年的资本运作，除了上文提及的罗源县大项目，还陆续出手并购了多个项目，增加了上市公司的土地储备。 

2016年9月25日，投得香港寿山村道16A-16D号之住宅物业，涉及可重建楼面积约2.2万平方呎；代价13亿元，将以内部资源及/或银行贷款支付。 

2017年9月27日，计划收购加拿大温哥华市中心的土地连同建筑物，代价2.45亿加元，随后，12月，公告引入新鸿基做战略投资联合开发该项目。 

2017年11月29日，以3亿收购大股东景百孚位于北京市顺义区，土地总面积约为1.41万平方米，计划发展为住宅物业，总楼面面积约为4.52万平方米。 

与此同时，一直拖累公司业绩的餐饮业务也终于处理，止损同时回收资金，2017年12月22日，公司以2.8亿港元出售集团金钱豹品牌餐厅，预期能产生4400万的投资收益。 

在强力的加杠杆周期，由于港股传统的估值偏见，对于杠杆的厌恶，导致当下的估值下行，这种状态在内房三大魔头（恒融碧）加杠杆周期也出现过，在这轮内房大牛市中，内房的估值都迎来了强力的修复，即使业态与嘉年华最类似商业地产老二宝龙地产（1238.HK）股价也大涨近三倍。 

回看此时此刻的嘉年华国际，PB一路下行，已经跌到近三年来的低位，仅有1.28倍，大股东持续增持，青岛旗舰项目日渐成熟，全球化的土储逐步增加，作为优质的旅游地产运营商，嘉年华国际的价值显著的被低估。

结语：

上杠杆，还是去杠杆，这是个问题。

这么多年来，抄底加杠杆的房地产开发商，有错过么？

3月13日，上市公司发赢喜公告，预期截至2017年年度溢利，按年将显著增加约8倍，主要由于物业开发及投资业务收入增加不少于40%，贸易及投资业务收益增加不少于80%，以及减少公司发行之可交换及可换股债券本金额约1.68亿元之收益。

也许，拐点，正在临近。